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國民神藥片仔癀為何比黃金還貴？一場原材料、業(yè)績和資本市場的“三角戲”
一粒片仔癀，3g，售價760元，卻買不到。圍繞在片仔癀頭上的，有神秘的故事、神秘的配方，還有神秘的功能，但不神秘的是，價格一直上漲。值得注意的是，一直以來片仔癀的提價都能給公司的業(yè)績及股價帶來一定正向作用，但此次提價背后片仔癀卻面臨著成本上漲、股價下跌及利潤增速放緩的壓力。
過去數(shù)千年，老祖宗開發(fā)了很多傳統(tǒng)藥物，有不少配方沿用至今，但是要說賣得比黃金還貴的，就少之又少了，而片仔癀就是其中之一。片仔癀5月6日發(fā)布公告顯示，產(chǎn)品市場零售價格將從590元/粒上調(diào)到760元/粒，供應價格相應上調(diào)約170元/粒。從調(diào)整幅度來看，價格提升幅度最大的為本次提價，提價幅度高達29%。據(jù)浙商證券統(tǒng)計，從2005-2023年，片仔癀產(chǎn)品國內(nèi)零售價從125元上漲到760元，累計漲幅6倍。
事實上，不只是片仔癀，多家中藥上市公司的核心產(chǎn)品都出現(xiàn)了不同程度的提價，且提價間隔較短。相比來看，片仔癀的提價幅度和間隔屬于中等水平。比如，同仁堂核心產(chǎn)品于2021年底和2022年初提價。安宮牛黃丸終端價提升10.3%至860元/粒。同仁牛黃清心丸終端價和批發(fā)價（含稅）均提升12.8%，達到880元/盒和765元/盒等。此外，還包括廣譽遠、健民集團、太極集團、云南白藥等中藥企業(yè)。
(資料圖)
漲價、業(yè)績提升、股價拉高，這一套行云流水的操作已經(jīng)成為片仔癀的獨門特技。國盛證券張金祥等人在5月7日發(fā)布的研報中表示，從提價后片仔癀股價的區(qū)間漲跌幅可以看出，提價時間點之后的一年，片仔癀股價漲幅均超過30%，2017年和2020年提價之后一年甚至有翻倍以上的股價漲幅。隨著不停漲價，片仔癀業(yè)績不斷攀升，營業(yè)收入從2000年的1.84億元上升至2022年的86.94億元，凈利潤從5000萬上漲到24.72億元。片仔癀在此次漲價公告中也明確說明，參照過往的價格調(diào)整，公司經(jīng)營情況一般會呈現(xiàn)穩(wěn)步增長。5月8日宣布漲價后的首個交易日，片仔癀股價開盤一字漲停。
▌漲價的底氣何在？提價舉措屢試不爽 秘方與原材料的雙重護城河
獨家配方+稀缺材料，讓片仔癀根本沒有競爭對手。而片仔癀擁有漲價底氣的還是因為絕密配方。片仔癀的制作工藝屬于國家絕密配方，是目前唯一一個工藝與配方“雙絕密”的產(chǎn)品。另外，近期中藥成本上漲也是推高片仔癀系列產(chǎn)品價格的原因之一。
資料顯示，片仔癀的主要成分為麝香3%、牛黃5%、田七85%、蛇膽7%。根據(jù)藥通網(wǎng)和中藥材價格網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2023年5月天然牛黃的價格為800元/g，較2021年1月價格上漲86%；2023年4月，天然麝香價格為450元/g，價格較2021年1月上漲18%。此前有業(yè)內(nèi)人士透露，片仔癀漲價、限購背后是原材料天然麝香的供需失衡導致。從長期看，麝香、牛黃及蛇膽的價格呈上漲趨勢，未來將對片仔癀系列產(chǎn)品成本產(chǎn)生上升壓力。
真正讓片仔癀大幅提價的主要動力其實是來源于業(yè)績壓力。分析人士表示，從去年開始至今，片仔癀經(jīng)營確實也遭遇了水逆。2022年片仔癀營收、凈利均跌破長期以來雙位數(shù)增長，為其8年來的最低水平。2022年年報發(fā)布同日，片仔癀公布了2023年第一季度業(yè)績。片仔癀一季報營收、凈利增速首次低于15%。有不少投資者在股票社區(qū)討論，認為片仔癀業(yè)績“不合格”，在投資者看來，片仔癀凈利潤增長的及格線應該是20%。
“片仔癀大幅度漲價更多是一種商業(yè)策略，根據(jù)人均GDP等因素綜合考慮的，不斷往上提?！睒I(yè)內(nèi)人士表示，片仔癀敢于提價的底氣很簡單，其產(chǎn)品獨一份，沒有競爭對手，隨著老齡化社會不斷深入，人們對這種養(yǎng)生類高端產(chǎn)品的需求將長期處于上升趨勢。上世紀80年代，一粒片仔癀錠劑的價格大概是兩瓶茅臺的售價，現(xiàn)在一瓶茅臺的市場價動輒兩三千，一粒片仔癀還是幾百塊。按道理，能喝得起茅臺、抽得起中華煙的都是片仔癀的目標消費者，換句話說，其未來提價空間不小。據(jù)一位白酒圈層的高端人士透露，“每個圈層不一樣，我身邊有一部分（包括我們自己）是有備片仔癀的。”在他看來，“漲價幅度與圈層有關”。
據(jù)東方財富證券研究所發(fā)布的《片仔癀深度研究》測算，肝病用藥、保健、送禮是片仔癀的三大需求。其主要定位就是高凈值人群，對于這類人群，價格高端，符合高端送禮標準。需要注意的是，片仔癀是處方藥，不能當保健品隨意使用，對待肝臟疾病也并非萬能的。
▌“藥神”失速 第二曲線業(yè)務展現(xiàn)疲態(tài) 神藥支撐的高估值還能撐多久？
但從歷史情況看，漲價帶來的股價紅利幾乎無法超過兩年。2023年以來，中藥板塊牛股不斷，華潤三九、達仁堂等連創(chuàng)新高，而身為行業(yè)“一哥”，片仔癀股價持續(xù)低迷，呈現(xiàn)出與板塊相反的走勢。自2021年7月片仔癀股價創(chuàng)下歷史新高后便開始震蕩走低，目前片仔癀的總市值為1823億元（截至周五收盤），與2021年最高點市值近三千億元相比，蒸發(fā)超千億。
此次提價背后，片仔癀正面臨來自成本上漲、股價下跌、利潤增速下降的多方壓力，股價走低之時，部分基金經(jīng)理悄然出逃。從最新持倉數(shù)據(jù)結果顯示，趙蓓管理的7只基金中，片仔癀已經(jīng)退出前十大重倉股。同樣，葛蘭管理的基金也在少量減倉。林園和王亞偉也曾經(jīng)是片仔癀的股東，但林園的私募基金已退出前十大股東名單，王亞偉則在2010年退出前十大股東。值得一提的是，雖然基金經(jīng)理們在減倉或退出，但王富濟的持股仍不變，一直持有片仔癀且至今仍持有價值74億元的股份。
但需要指出的是，當業(yè)績增長進入瓶頸期，提價這種簡單粗暴的手段，將是一柄雙刃劍。相比供不應求的茅臺，片仔癀屬于藥品，且存在保質(zhì)期的使用限制。而且，據(jù)有關媒體測算，片仔癀的使用人數(shù)局限在25萬以內(nèi)，且集中在以福建為主的華東地區(qū)。也就是說，片仔癀仍是一家區(qū)域性極強的公司。此次漲價，意味著公司自認為掌握定價權，可以將價格轉(zhuǎn)嫁給消費者。但過窄的用戶群體，能否撐起漲價野心，仍舊存疑。前車之鑒亦有之。2001年-2020年，東阿阿膠售價由80元/公斤狂飆至6000元/公斤，漲幅高達74倍。這種竭澤而漁式的做法，直接導致庫存高企，周轉(zhuǎn)率低下，東阿阿膠2019年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達到令人驚愕的800.53天。有機構也指出，東阿阿膠每提價30%，其客戶便流失10%。
很早之前，片仔癀就想擺脫對單一產(chǎn)品的重大依賴，化妝品是片仔癀傾力打造的新增長極。其實，公司涉足化妝品業(yè)務很早，上世紀80年代，就率先將片仔癀用于化妝品生產(chǎn)中，研發(fā)推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等產(chǎn)品，但2022年，片仔癀化妝品公司實現(xiàn)收入5.15億元，凈利潤8438.52萬元，均比上年同期有較大幅度的下滑。今年一季度，片仔癀的化妝品業(yè)務營收同比減少42.78%，毛利率減少8.42%?！耙?022年為例，如果剔除掉該部分業(yè)務，片仔癀還是能實現(xiàn)雙位數(shù)的增長”，有業(yè)內(nèi)人士表示。
另外，片仔癀曾押注安宮牛黃丸，欲將其打造成另一大單品。2020年7月，片仔癀公告，以4447.59萬元收購擁有安宮牛黃丸生產(chǎn)資格的龍暉藥業(yè)51%股權。2021年，片仔癀調(diào)整經(jīng)營策略，“一核兩翼”轉(zhuǎn)為“多核驅(qū)動，雙向發(fā)展”，即做優(yōu)片仔癀，做大安宮牛黃丸，做強片仔癀化妝品，向內(nèi)挖掘潛力，向外推進外延并購。但目前，安宮牛黃丸業(yè)務體量仍占比很小。2022年，片仔癀心腦血管用藥營收1.655億元，僅占總營收1.9%，且毛利率為47.15%，遠不及肝病用藥的80.9%。
從估值上看，近五年片仔癀平均市盈率約為75倍，歷史最高市盈率曾達到167倍。由于估值水平長期高位運行，片仔癀在很多投資者眼里已被視為“妖股”而非白馬股的范疇。從整個行業(yè)里來看，片仔癀股價、市值、市盈率依然遠遠高于行業(yè)。白云山、云南白藥、片仔癀“中藥快消三劍客”中，片仔癀雖營收墊底，卻是市值榜首。2022年白云山、云南白藥、片仔癀分別實現(xiàn)營收707.88億元、364.88億元、86.94億元，二級市場上，營收為三者榜首的白云山卻成了最后一名，市值僅561億元（截至周五收盤），“老三”片仔癀則一躍成了老大，擁有1823億元的市值，云南白藥為960億元（截至周五收盤）。
然而，如此“神奇”的片仔癀，其研發(fā)費用近五年分別為1億元、1.19億元、0.98億元、2億元和2.3億元。據(jù)“米內(nèi)網(wǎng)”統(tǒng)計，中藥股中，2022年上半年片仔癀研發(fā)費用排名第九。
那么，該如何認識片仔癀的價值爭議以及其背后的高估值之謎？《巴倫周刊》中文版表示，無論是藥價還是股價，片仔癀都很貴，但貴也有貴的道理。從妖股變身為“藥茅”，片仔癀的上漲是有一定基本面支撐的。目前看，由于麝香供應量的不足，片仔癀產(chǎn)能不會有較大的釋放，公司短期也很難再通過提價來提振業(yè)績。因此，從量價角度分析，片仔癀的業(yè)績難再有爆發(fā)力?？紤]到公司動態(tài)市盈率仍然高達75倍，片仔癀短期繼續(xù)“干拔”估值的可能性并不大，即便是在中藥政策支持利好的大背景之下。
