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A股市場(chǎng)上知名的大輸液公司科倫藥業(yè)(002422.SZ)分拆的子公司正在沖擊IPO，受到市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。

這家公司名為伊犁川寧生物技術(shù)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“川寧生物”)，是國(guó)內(nèi)主要抗生素中間體生產(chǎn)基地之一，近幾年，其營(yíng)業(yè)收入原地踏步，而凈利劇烈波動(dòng)。

川寧生物一個(gè)突出的特點(diǎn)就是缺錢，十分缺錢。截至2021年底，公司債務(wù)接近37億元，而賬面貨幣資金只有5.10億元。公司急著IPO的一個(gè)重要原因，就是募資還債。

本次IPO，公司擬募資6億元，其中，4億元用于償還銀行債務(wù)。

川寧生物還有一個(gè)問題備受關(guān)注，公司可能是科倫藥業(yè)10年前超募資金的建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目未達(dá)預(yù)期，經(jīng)過一番包裝后，本次將其分拆出來(lái)單獨(dú)上市再融資。因此，市場(chǎng)質(zhì)疑其圈錢。

為了滿足本次IPO條件，科倫藥業(yè)還突擊轉(zhuǎn)讓所持川寧生物部分股權(quán)給外部機(jī)構(gòu)。

募投項(xiàng)目未達(dá)預(yù)期擬單獨(dú)上市

將募投項(xiàng)目分拆出來(lái)單獨(dú)上市募資，這種現(xiàn)象在A股市場(chǎng)并不多見。而川寧生物就是這樣的一家公司。

川寧生物脫胎于科倫藥業(yè)。根據(jù)招股書，川寧生物成立于2010年，當(dāng)時(shí)的注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，科倫藥業(yè)出資850萬(wàn)元，占85%。

在招股書中，川寧生物未詳細(xì)披露股權(quán)結(jié)構(gòu)情況。到2019年，科倫藥業(yè)為川寧生物唯一股東。

川寧生物主要從事生物發(fā)酵技術(shù)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品主要包括硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體、青霉素中間體以及熊去氧膽酸(UCDA)粗品等，除熊去氧膽酸粗品用于非抗生素類藥物合成外(2019年起形成收入)，其他產(chǎn)品主要應(yīng)用于抗生素生產(chǎn)。公司稱，其是國(guó)內(nèi)抗生素中間體領(lǐng)域規(guī)模領(lǐng)先、產(chǎn)品類型齊全、生產(chǎn)工藝較為先進(jìn)的企業(yè)之一。

查詢科倫藥業(yè)2010年以來(lái)的年報(bào)、公告發(fā)現(xiàn)，川寧生物就是其募投項(xiàng)目。

2010年，科倫藥業(yè)IPO，原計(jì)劃募資14.91億元用于13個(gè)項(xiàng)目建設(shè)，基本上是圍繞其主業(yè)輸液產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局?？苽愃帢I(yè)自己也沒想到，本次IPO實(shí)際募資達(dá)到50.02億元。

在這一背景下，2011年3月15日，科倫藥業(yè)宣布，在新疆伊犁新建伊犁川寧生物技術(shù)有限公司抗生素中間體建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資39.92億元，擬使用超募資金16.44億元。

當(dāng)時(shí)的公告顯示，項(xiàng)目公司注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，科倫藥業(yè)出資850萬(wàn)元，與川寧生物招股書披露的信息一致。

當(dāng)時(shí)公告表示，項(xiàng)目分兩階段建設(shè)，全部建設(shè)周期計(jì)劃四年，項(xiàng)目在2014年底全部建設(shè)完成。項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年銷售收入68億元，凈利潤(rùn)14.84億元。項(xiàng)目總投資利潤(rùn)率37.17%，投資回收期6.36年(含建設(shè)期)。然而，這一項(xiàng)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出科倫藥業(yè)的預(yù)期。原計(jì)劃2012年12月31日前完工的第一階段，直到2014年4月16日才正式投入生產(chǎn)，原計(jì)劃39.92億元的總投資額也被增加至59.66億元。

科倫藥業(yè)年報(bào)披露，2016年、2017年，川寧生物項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為11.02億元、18.51億元，凈利潤(rùn)分別為1392萬(wàn)元、-7490萬(wàn)元。這與川寧生物公開披露的數(shù)據(jù)也基本一致。

2021年，川寧生物實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為32.32億元、1.11億元，嚴(yán)重偏離了當(dāng)初的預(yù)期。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，為了將川寧生物分拆出來(lái)上市，科倫藥業(yè)煞費(fèi)苦心。

2019年，川寧生物的唯一股東科倫藥業(yè)將所持川寧生物部分股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給惠寧馳遠(yuǎn)、眾聚寧成等5家機(jī)構(gòu)及易思融、孫沈俠、蘭從憲等3名自然人。此時(shí)，公司整體估值為44.50億元。

2020年6月，科倫藥業(yè)將其所持川寧生物5%、3%、2%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給科倫寧禾、科倫寧北、科倫寧輝，定價(jià)分別為2.35億元、1.41億元、0.94億元。當(dāng)時(shí)，三家受讓方均由科倫藥業(yè)直接及間接持有全部合伙企業(yè)份額。

三個(gè)月后，科倫川智和科倫藥業(yè)將其持有的科倫寧禾的全部合伙企業(yè)份額轉(zhuǎn)讓給東證錫毅和海通資管1號(hào)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2.35億元，科倫川智和科倫藥業(yè)將其持有的科倫寧北合伙企業(yè)份額全部轉(zhuǎn)讓給宏源能投、申萬(wàn)集團(tuán)，合計(jì)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為1.41億元。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，科倫藥業(yè)享有川寧生物凈資產(chǎn)的份額占其凈資產(chǎn)的比例將低于30%，滿足分拆上市條件。

上市委在第一輪問詢時(shí)指出，科倫藥業(yè)及其一致行動(dòng)人轉(zhuǎn)讓相關(guān)股權(quán)，是否為滿足分拆上市條件，轉(zhuǎn)讓是否真實(shí)、定價(jià)是否公允?

凈利大起大落償債能力嚴(yán)重不足

科倫藥業(yè)急著推動(dòng)川寧生物上市，與其償債能力嚴(yán)重不足有關(guān)。

川寧生物的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)。2016年、2017年，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為11.02億元、18.51億元，凈利潤(rùn)(歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn))分別為1392萬(wàn)元、-7490萬(wàn)元。2018年，營(yíng)業(yè)收入猛增至33.49億元，凈利潤(rùn)達(dá)到3.90億元，二者同比增長(zhǎng)幅度高達(dá)80.90%、620.15%。

然而，2019年至2021年(報(bào)告期)，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為31.43億元、36.49億元、32.32億元，同比變動(dòng)幅度為-6.15%、16.10%、-11.44%。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入基本上是在原地踏步。

報(bào)告期，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為0.91億元、2.29億元、1.11億元，同比變動(dòng)幅度為-76.56%、150.58%、-51.38%，加上2018年的凈利潤(rùn)，四年間，凈利潤(rùn)堪稱是大起大落。

今年上半年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.85億元，同比增長(zhǎng)19.79%，凈利潤(rùn)為2.47億元，同比增長(zhǎng)118.89%，半年凈利潤(rùn)已經(jīng)超過近三年任一年度凈利潤(rùn)。

對(duì)此，公司解釋稱，去年四季度，受疫情影響停工停產(chǎn)，公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)供給受到一定沖擊，以硫氰酸紅霉素為代表的抗生素中間體產(chǎn)品價(jià)格大幅度上升。

顯然，受疫情影響的市場(chǎng)供求關(guān)系是暫時(shí)性的，這也意味著川寧生物的凈利潤(rùn)在今年上半年倍增是偶然性事件，不可持續(xù)。

從科倫藥業(yè)立項(xiàng)投建開始，川寧生物飽受資金之困。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，川寧生物賬面貨幣資金為5.10億元，對(duì)應(yīng)的短期借款為7億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為8.79億元、長(zhǎng)期借款20.92億元，長(zhǎng)短期債務(wù)合計(jì)為36.71億元，其中，短期債務(wù)為15.79億元。毫無(wú)疑問，其存在十分嚴(yán)重的財(cái)務(wù)壓力。

事實(shí)上，與同行可比公司相比，川寧生物的償債能力也是最低的。

報(bào)告期，川寧生物的流動(dòng)比率分別為0.57倍、1.38倍、1.25倍，行業(yè)均值為1.84倍、2.18倍、1.94倍;速動(dòng)比率為0.31倍、0.78倍、0.69倍，行業(yè)均值為1.53倍、1.84倍、1.61倍;資產(chǎn)負(fù)債率為55.22%、52.97%、49.51%，行業(yè)均值為40.80%、33.63%、36.82%。

流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均明顯低于行業(yè)均值，資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于行業(yè)均值。川寧生物回應(yīng)稱，同業(yè)公司均為上市公司，相關(guān)企業(yè)經(jīng)歷首次公開發(fā)行后，資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)狀況已得到優(yōu)化。公司融資渠道較為單一，僅能依靠控股股東資金支持及商業(yè)銀行借款等間接方式融資。此外，公司成立時(shí)間較短，初始投資規(guī)模較大、成本較高，尚屬投資回報(bào)期。

本次IPO，川寧生物擬募資6億元，其中4億元用于償還銀行借款。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，IPO募資中的大部分用于還債，這在IPO企業(yè)中也不多見。

研發(fā)費(fèi)率低至1.02%資金拆借頻繁

資金困局之下，川寧生物的研發(fā)投入也明顯偏弱。

招股書顯示，截至2021年底，公司擁有技術(shù)研發(fā)人員127人，占當(dāng)期員工總數(shù)的4.46%。

與之對(duì)應(yīng)的研發(fā)投入，在報(bào)告期，川寧生物分別為3565.65萬(wàn)元、3882.12萬(wàn)元、4547.34萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為1.13%、1.06%、1.41%。

截至目前，A股市場(chǎng)上，醫(yī)藥制造業(yè)公司共計(jì)有309家。2021年，川寧生物研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重位居上市同行倒數(shù)第十五位。

值得一提的是，川寧生物的母公司科倫藥業(yè)，在2021年研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重為10.42%。

剔除研發(fā)投入資本化部分，川寧生物的研發(fā)費(fèi)用分別為1817.85萬(wàn)元、2504.77萬(wàn)元、3295.20萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的0.58%、0.69%、1.02%。

同行可比上市公司中，上述報(bào)告期，石藥集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)率分別為9.05%、11.59%、12.32%;行業(yè)均值分別為5.55%、6.14%、7.12%。2021年，川寧生物的研發(fā)費(fèi)用率雖然有較大幅度提升，但仍然僅為行業(yè)均值的14.33%。

對(duì)此，川寧生物解釋稱，公司研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比上市公司，主要系公司與可比上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不完全一致所致?？杀裙境?jīng)營(yíng)醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)外，亦經(jīng)營(yíng)有仿制藥、創(chuàng)新藥等藥物制劑產(chǎn)品，相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)資金需求較高，當(dāng)前，公司研發(fā)資金需求主要系各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的工藝技術(shù)改進(jìn)，資金需求相對(duì)較小，符合行業(yè)特點(diǎn)，具有合理性。

關(guān)聯(lián)交易也是川寧生物的一大弊端。報(bào)告期，關(guān)聯(lián)方采購(gòu)金額分別為1.72億元、0.90億元、0.64億元，關(guān)聯(lián)方銷售金額分別為3.09億元、2.47億元、2.99億元。

最受關(guān)注的是資金拆借。2019年、2020年，關(guān)聯(lián)方資金拆入金額分別為9.11億元、6.69億元，拆出資金為12.35億元、51.51億元;關(guān)聯(lián)方拆借利息費(fèi)用分別為1.88億元、1.09億元。這兩年，公司的資金拆借合計(jì)高達(dá)約50億元。

在償還及規(guī)范拆借的過程中，為解決川寧生物存在部分資金缺口問題，科倫藥業(yè)通過商業(yè)銀行向川寧生物發(fā)放3筆委托貸款，委托貸款金額分別為1億元、1億元和1.5億元，貸款期限均為2020年12月至2022年12月。截至2021年末，川寧生物已償還其中一筆金額為1億元的貸款。

報(bào)告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)方還為川寧生物融資密集提供擔(dān)保，共計(jì)達(dá)24筆，擔(dān)保金額合計(jì)為50.20億元。截至2021年底，尚在履行的關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額合計(jì)達(dá)40.30億元。

關(guān)聯(lián)采購(gòu)、銷售頻繁，依靠向關(guān)聯(lián)方拆借資金及靠關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保獲得融資，川寧生物的獨(dú)立性存疑。(記者明鴻澤)