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近期，美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，7月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)18.7萬(wàn)；失業(yè)率同比增速重回3.5%；時(shí)薪增速同比增長(zhǎng)4.4%，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%。

從存量視角看，失業(yè)率顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍有韌性；但邊際上的三個(gè)變化也體現(xiàn)出，就業(yè)市場(chǎng)再平衡已取得一些有效進(jìn)展，初步回歸到疫情前的軌道。雖然當(dāng)下的時(shí)薪增速依然強(qiáng)勁，但其或處于補(bǔ)償期或追趕期，反映的是“通脹→工資”的傳導(dǎo)邏輯；而在中長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定的背景下，出現(xiàn)“工資→通脹”傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)有限。

【資料圖】

總結(jié)來(lái)看，三個(gè)支持美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的條件均已顯現(xiàn)，分別是：核心通脹明顯降溫、就業(yè)市場(chǎng)邊際重回正軌、銀行信貸增長(zhǎng)趨于停滯。

對(duì)聯(lián)儲(chǔ)而言，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個(gè)較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會(huì)增加經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，此輪加息周期或已結(jié)束。

停止加息的三個(gè)信號(hào)均已顯現(xiàn)

——美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

一、就業(yè)市場(chǎng)邊際上重回正軌

7月份數(shù)據(jù)顯示，從存量視角看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)依然具有韌性，失業(yè)率再度小幅下行至3.5%；但邊際上的三個(gè)變化也體現(xiàn)出，就業(yè)市場(chǎng)的再平衡已取得一些有效進(jìn)展，可以說(shuō)初步回到了疫情前的正常軌道。

第一，總量視角看，新增就業(yè)人數(shù)延續(xù)韌性放緩的趨勢(shì)，2021年以來(lái)首次回到疫情前的中樞。7月新增非農(nóng)就業(yè)18.7萬(wàn)，6月數(shù)據(jù)修正為18.5萬(wàn)，略低于2015-2019年月均新增19萬(wàn)的中樞。此外，考慮到2022年以來(lái)教育和醫(yī)療保健服務(wù)的就業(yè)需求受新冠疫情長(zhǎng)尾影響而激增——2015-2019年，教育和醫(yī)療保健新增就業(yè)占總就業(yè)比約25%，今年以來(lái)為34%，7月為53%。去掉教育和醫(yī)療保健行業(yè)后，6-7月的非農(nóng)新增就業(yè)平均為10.1萬(wàn)，1-5月為20.5萬(wàn)，2015-2019年為14.4萬(wàn)，近兩個(gè)月明顯回落。

第二，就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)也下行至疫情前的水平。本文將就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)定義為：新增就業(yè)為正的三級(jí)行業(yè)個(gè)數(shù)占138個(gè)三級(jí)行業(yè)的比例，以衡量美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)的廣泛性。最近兩個(gè)月，就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整體、商品生產(chǎn)、服務(wù)提供的就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)平均為59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月則分別為64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就業(yè)市場(chǎng)活躍度的離職率指標(biāo)，多數(shù)行業(yè)也回到了正常區(qū)間。離職率為主動(dòng)離職人數(shù)與就業(yè)人數(shù)之比，常用于衡量就業(yè)市場(chǎng)的活躍度或熱度。普遍認(rèn)為，離職率的高低與薪資上漲和通脹壓力正相關(guān)，尤其是服務(wù)行業(yè)。目前，除教育和保健服務(wù)、休閑和酒店、貿(mào)易運(yùn)輸和公用事業(yè)外，其余服務(wù)業(yè)的離職率均已回到疫情前的正常波動(dòng)區(qū)間。與離職率的情況大體對(duì)應(yīng)，亞特蘭大薪資追蹤器中，6月份，跳槽者的時(shí)薪同比增速?gòu)?.8%大幅回落至6.1%。

二、從“補(bǔ)償性”視角理解時(shí)薪增速韌性

在就業(yè)數(shù)據(jù)之外，時(shí)薪增速的粘性依然較強(qiáng)。7月份，時(shí)薪同比增長(zhǎng)4.4%，高于預(yù)期的4.2%；時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，高于預(yù)期的0.3%。薪資增速的粘性，一直被市場(chǎng)解讀為核心通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。但今年以來(lái)，兩者走勢(shì)明顯劈叉，時(shí)薪同比增速維持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比則持續(xù)下行。

一個(gè)可能的解釋是，時(shí)薪增速的強(qiáng)勁是“補(bǔ)償性”的，在2020年以前，時(shí)薪增速均高于通脹，2021年以來(lái)，時(shí)薪增速則持續(xù)明顯低于通脹水平，當(dāng)下的時(shí)薪增速或處于補(bǔ)償期或追趕期，反映的是“通脹→工資”的傳導(dǎo)邏輯；而在中長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定的背景下，出現(xiàn)“工資→通脹”傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)有限。若這一解釋成立，后續(xù)可能會(huì)看到，時(shí)薪增速仍然維持高位，而核心通脹并不會(huì)出現(xiàn)反彈。

三、美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的三個(gè)信號(hào)已齊備

從資產(chǎn)表現(xiàn)和加息預(yù)期看，相比于失業(yè)率低位和時(shí)薪增速韌性，市場(chǎng)顯然更青睞新增就業(yè)繼續(xù)放緩的邊際變化。十年期美債收益率回落14.1bp至4.039%，美元指數(shù)下跌0.46%至102。9月不加息（維持5.25-5.5%利率區(qū)間）的概率從82%升至87%，11月不加息（維持在5.25-5.5%利率區(qū)間）的概率從68%升至72%，12月不加息（繼續(xù)維持在5.25-5.5%利率區(qū)間）的概率從65%升至66%。

我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，三個(gè)支持美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的信號(hào)已齊備：

1）通脹方面，核心通脹明顯降溫，環(huán)比折年率初步回到2%的目標(biāo)；“超級(jí)服務(wù)業(yè)通脹”漲幅大幅收窄；通脹寬度回落至近二十年正常波動(dòng)區(qū)間，廣泛漲價(jià)擴(kuò)散情況顯著收斂。

2）就業(yè)方面，就業(yè)市場(chǎng)再平衡取得有效進(jìn)展，邊際上初步重回正軌，時(shí)薪增速粘性傳導(dǎo)至核心通脹的風(fēng)險(xiǎn)可能有限。

3）信貸方面，6月以來(lái)，信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮效果加速呈現(xiàn)，美國(guó)銀行信貸增長(zhǎng)已趨于停滯。

我們預(yù)計(jì)，此輪美國(guó)加息周期或已結(jié)束。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，三個(gè)信號(hào)已經(jīng)顯現(xiàn)，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個(gè)較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會(huì)增加經(jīng)濟(jì)軟著陸的下行風(fēng)險(xiǎn)。

就美債而言，長(zhǎng)期視角來(lái)看，機(jī)構(gòu)可以開(kāi)始重視美債的長(zhǎng)久期配置，通脹、就業(yè)和信貸的邊際變化提供了配置盤的安全墊，美債或已進(jìn)入最優(yōu)配置區(qū)間。

四、7 月非農(nóng)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)述

7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)18.7萬(wàn)，預(yù)期20萬(wàn)；新增私人非農(nóng)就業(yè)17.2萬(wàn)，預(yù)期18萬(wàn)。6月份數(shù)據(jù)從20.9萬(wàn)下修為18.5萬(wàn)，5月份數(shù)據(jù)從30.6萬(wàn)下修為28.1萬(wàn)，修正后，5-6月的合計(jì)新增就業(yè)人數(shù)較此前減少4.9萬(wàn)。

行業(yè)結(jié)構(gòu)上，新增就業(yè)主要分布在教育和保健服務(wù)業(yè)（+7.3萬(wàn)）、政府部門（+6萬(wàn)）、建筑業(yè)（+2.3萬(wàn)）、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)（+2.1萬(wàn)）、休閑酒店業(yè)（+2.1萬(wàn)）等行業(yè)，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)（-0.69萬(wàn)）、批發(fā)（-0.36萬(wàn)）和采礦業(yè)（-0.1萬(wàn)）的就業(yè)人數(shù)有所下降。

失業(yè)率再度小幅下行至3.5%，預(yù)期3.6%。從2022年3月以來(lái)，失業(yè)率一直在3.4%-3.7%的歷史低位區(qū)間窄幅波動(dòng)。失業(yè)人數(shù)減少11.6萬(wàn)，從失業(yè)原因看，臨時(shí)下崗人數(shù)下降17.5萬(wàn)，結(jié)束臨時(shí)工作和永久失業(yè)人數(shù)下降10.5萬(wàn)。勞動(dòng)參與率維持在62.6%，持平前值，符合預(yù)期。其中，黃金年齡段的勞動(dòng)參與率為83.4%，前值83.5%（2019年為82.5%）；55歲以上勞動(dòng)參與率為38.6%，前值38.3%（2019年是40.2%）。

時(shí)薪同比增長(zhǎng)4.4%，前值4.4%，預(yù)期4.2%；時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，前值0.4%，預(yù)期0.3%。環(huán)比來(lái)看，服務(wù)業(yè)時(shí)薪增長(zhǎng)0.4%，其中，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（+0.5%）、金融和信息（+0.4%）、批發(fā)（+0.5%）、休閑酒店（+0.4%）、零售、教育和保健服務(wù)、休閑和酒店（+0.3%）的增速較快，批發(fā)和其他服務(wù)業(yè)時(shí)薪下降0.1%；商品生產(chǎn)行業(yè)時(shí)薪增長(zhǎng)0.6%，采礦、制造和建筑業(yè)分別增長(zhǎng)0.4%、0.9%、0.5%。