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從1929-1933大蕭條到硅谷銀行危機：銀行擠兌到債務(wù)危機的傳導(dǎo)路徑
飛速增長的信貸，其抵押與用途，有非常大的可能脫離了生產(chǎn)制造領(lǐng)域，企業(yè)融資如果是用于回購自己的股票來進一步支撐高估值，那么一旦出現(xiàn)抽貸，市場會如何演變？
(資料圖片)
題記：美聯(lián)儲或許可以通過流動性注入和喊話降低擠兌風險，但似乎無法改變銀行為避免擠兌風險所進行的資產(chǎn)負債表調(diào)整。
從表面上看，這一輪的由硅谷銀行引發(fā)的危機猜想，與1929年的大蕭條完全沒有可比性。
但是如果我們從經(jīng)濟和金融運行的內(nèi)在邏輯看，他們的相似之處并不少，都可以被解釋為“由通縮引發(fā)的生產(chǎn)過剩，最終傳導(dǎo)并形成的金融危機”。
關(guān)于1929年大危機的成因，并沒有完全一致的結(jié)論，但是伯南克在《大蕭條》一書中的諸多推理，極具說服力。如果進一步結(jié)合馬克思對于資本主義周期性危機的一般解釋，那么可以很好的敘述其形成機制和內(nèi)在邏輯：
1、最經(jīng)典的政治經(jīng)濟學。大蕭條的核心原因在于生產(chǎn)過剩：即日益提高的生產(chǎn)力帶來的產(chǎn)能增加，與生產(chǎn)要素集中于資本家導(dǎo)致的工人購買力無法提高，兩者之間的矛盾最終形成生產(chǎn)過剩。
2、生產(chǎn)過剩的經(jīng)濟危機早期，又被大規(guī)模超額信貸刺激及其推動的股票泡沫所掩蓋。（從1920年到1928年，未償付的公司債券和票據(jù)從261億增加到471億；同期非聯(lián)邦公共證券從118億美元增加到336億美元）。
3、金本位下的通縮：一戰(zhàn)后，戰(zhàn)勝國為了鞏固勝利果實（政治層面）以及維護穩(wěn)定匯率，陸續(xù)從1927年恢復(fù)了金本位。而在金本位的桎梏下（當時宏觀經(jīng)濟學還沒誕生），政府沒有辦法通過貨幣政策（超發(fā)貨幣或政府購買）調(diào)節(jié)經(jīng)濟周期。（至于金本位與法幣誰好的話題，應(yīng)該沒有討論的價值）。
4、債務(wù)驅(qū)動型通縮：大蕭條情境下，資產(chǎn)價格的大幅度下降，迫使債務(wù)人折價出售資產(chǎn)，進一步惡化資產(chǎn)價格，且依舊無法足額償還債務(wù)，最終將風險傳導(dǎo)至代理人（銀行）。這也可以解釋了，為什么1929年大危機的起點在于股票大跌。
5、銀行在金融體系下的代理人職能。在代理理論中，即使最終借款人發(fā)生違約，實際出借人（儲戶）也沒有辦法快速實現(xiàn)借款人的資產(chǎn)獲得。與此同時，借款人本身也是出借人，大量資金可能出現(xiàn)銀行間轉(zhuǎn)移。在這個過程中，一方面代理人面臨的是壞賬風險上升與抵押物價值下降的雙重打擊，另一方面更重要的是自身面臨的擠兌風險和流動性壓力顯著增加。
6、美國脆弱的銀行體系：美國的金融體系主要由眾多獨立的小銀行組成，而英法等其他歐美國家的金融體系只有少數(shù)幾家大銀行，因此從未出現(xiàn)過像美國這樣大規(guī)模的銀行危機。在美國，小銀行占據(jù)統(tǒng)治地位主要是由監(jiān)管環(huán)境造成的，美國普遍反感和擔憂大銀行和托拉斯壟斷，無論聯(lián)邦或州的層面法律法規(guī)嚴格限制銀行開設(shè)分支機構(gòu)。
7、銀行機構(gòu)行為變化導(dǎo)致了最終的金融危機：一旦個別銀行出現(xiàn)擠兌與破產(chǎn)（1930—1933 年 ， 美 國 每 年 倒 閉 的 銀 行 數(shù) 量 分 別 占 銀 行 總 數(shù) 量 的 5.6% 、10.5%、7.8%和12.9%），其余銀行為應(yīng)對可能的擠兌事件，只能采取提高增加高流動性資產(chǎn)或可再貼現(xiàn)資產(chǎn)等措施。當銀行倒閉時間出現(xiàn)，其他中小銀行會采取預(yù)防性措施，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)在信貸中介中的作用急劇收縮。
8、信貸的萎靡使得即不可能出現(xiàn)擴大再生產(chǎn)，也無法支持同業(yè)間的兼并重組，這也是導(dǎo)致大蕭條持續(xù)時間很長的重要原因。
基于整個上述鏈條的出現(xiàn)和發(fā)生，伯南克在《大蕭條》中給與金融危機的定義，包含兩個層面：一是存款人對以銀行為代表的金融機構(gòu)喪失信心，大量擠兌；二是銀行底層資產(chǎn)（信貸）出現(xiàn)大量違約，貸款人破產(chǎn)。
其實，這里有一條很重要的隱含的風險傳導(dǎo)邏輯：銀行會因為自身面臨的擠兌風險，改變資產(chǎn)配置策略，產(chǎn)生信貸緊縮，進而把風險、傳導(dǎo)至貸款人身上。
值得注意的是，從前面所說的8條演變路徑看，從1-8一定不是線性發(fā)生的，只是為了一個更完整的敘事邏輯做了順序上的安排。
回到現(xiàn)實來。
關(guān)于滯脹與通縮的辨析，需要一個極其復(fù)雜的經(jīng)濟學敘事體系。
我在其他公號的文章《全球性蕭條期為什么一定會到來》中，看到一段很好的描述：
有實力的國家用貨幣政策將通縮“化妝”為滯脹。這在拋棄了黃金為錨的信用貨幣時代是一個普遍的規(guī)律，因為任何一個政府都不會放任經(jīng)濟在自己手中內(nèi)崩潰，會用盡一切貨幣政策的“彈藥”來避免這個情況的發(fā)生。但是此時流動性陷阱的形成使得社會的實物生產(chǎn)領(lǐng)域并不會就此被驅(qū)動，于是超發(fā)的貨幣就會流入資產(chǎn)領(lǐng)域興風作浪，于是價格就會一朝飚升，繼而生產(chǎn)脫節(jié)的現(xiàn)象暴露，又一夕暴跌，這種獨特的價格現(xiàn)象就叫做“痙攣式的波動”，主要發(fā)生在衰退期和蕭條期這些容易濫用貨幣政策的時期。
在這個過程中，往往證券類的虛擬資產(chǎn)會逐漸被改造成為社會流動性的“蓄水池”，從而使得在實物領(lǐng)域的價格波動不那么強烈，以此降低對社會正常運行的沖擊。
雖然這段話寫的有些花哨，但是道理是極對的。事實上，在戴口罩前，美國已經(jīng)經(jīng)歷了長達十年的經(jīng)濟擴張周期，而在戴口罩前，這個擴張的周期步入尾聲。美國ISM制造業(yè)PMI從2019年8月份開始進入下降通道，并在此后持續(xù)低于50，12月份達到了全年最低的47.2。這是2009年6月后的最低水平。
同時，當前當最強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中：就業(yè)數(shù)據(jù)其背后同樣存在一個結(jié)構(gòu)性問題。在貨幣強刺激下，美國非農(nóng)雇傭人數(shù)從2019年末的7000萬增加到了2022年末7720萬，凈增加的720萬人中，廣義制造業(yè)（制造+建筑+采礦）只增加了80萬人，換言之8/9的新增非農(nóng)就業(yè)源于服務(wù)業(yè)。
所以，這里又產(chǎn)生了一個問題，就是服務(wù)業(yè)潛在的生產(chǎn)過剩不同于100年前的制造業(yè)，因為他的是可以完全不要的那種過剩，服務(wù)業(yè)的價值最重要的一個要素是時間，逝去的時間不可逆（比如去年三個月剃次頭所損失的“經(jīng)濟產(chǎn)量”，不可能以一個月剃三次頭被彌補），或者說是完全取決于支付能力的變化，他的崩潰速度會更快。
同樣，服務(wù)業(yè)的過剩無法通過政府購買或者低價傾銷的方式去化解，只能靠發(fā)錢讓老白姓去消費。
而我們進一步延續(xù)1929年的那八條敘事邏輯，下一個被討論的問題就應(yīng)該是：債務(wù)。
得益于極低的利率，在次貸危機之后的10年中，美國公司掀起了歷史上最大的公司債務(wù)狂潮，2019年末企業(yè)的未償信貸首次超越家庭部門的16.10萬億，達到16.3萬億，占美國當時GDP的 75%。而這兩者都超過了2008年金融危機爆發(fā)前的高水平。
而經(jīng)歷口罩時期極度寬松后，這一數(shù)字進一步飆升至19.88萬億，成為信貸市場最主要的債務(wù)構(gòu)成。
其實寫到這里，大家應(yīng)該已經(jīng)可以猜到了我想說的是什么。
高企的債務(wù)，疊加加息，肯定讓企業(yè)不堪重負。
而此時硅谷銀行的擠兌事件，必然又會讓銀行重新審視自身流動性和信貸風險，那么在擠兌預(yù)期強烈的背景下，會不會出現(xiàn)我們最熟悉的抽貸和斷貸？更何況就業(yè)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)以及美國資本市場的狂熱（當然還有美國房價，這里先不一一展開）有一個非常重要的暗示：
飛速增長的信貸，其抵押與用途，有非常大的可能脫離了生產(chǎn)制造領(lǐng)域，企業(yè)融資如果是用于回購自己的股票來進一步支撐高估值，那么一旦出現(xiàn)抽貸，市場會如何演變？
同樣在家庭領(lǐng)域，被消費掉的信貸似乎沒有抵押物；而按揭貸款背后則是已經(jīng)飛起的美國房地產(chǎn)價格。而房地產(chǎn)價格的維持又恰恰需要更高或者說持續(xù)更久的信貸支撐。在美國家庭部門，住房與消費兩類信貸的風險敞口，實際上又是無法被分割的。
那么，如果銀行一定要減少信貸投放維持自身流動性，最先受到波及的貸款人又會是誰？
硅谷銀行事件已經(jīng)過去一周，最能反應(yīng)債務(wù)危機的指標“BBB級（投資級）與高收益?zhèn)睢彼坪踹€沒有反饋。
本文作者：基本磐，來源：基本磐，原文標題：《從“29—33大蕭條”到硅谷銀行：銀行擠兌到債務(wù)危機的傳導(dǎo)路徑》
