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170億美元一夜清零！投資人血本無歸，正不計成本拋售
作 者丨唐曜華,陳植
【資料圖】
當(dāng)?shù)貢r間3月20日，歐股開盤后，瑞士信貸歐股暴跌超60%，其美股盤前也跌近60%。
受此影響，歐股普遍低開。德國DAX30指數(shù)、意大利富時MIB指數(shù)、歐洲斯托克50指數(shù)一度跌超2%，英國富時100指數(shù)一度跌超1.7%，但隨后跌幅有所收窄。
21世紀(jì)經(jīng)濟報道
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170億美元債一夜清零引發(fā)大風(fēng)暴
瑞士信貸總額約170億美元的高風(fēng)險債券AT1債券“一夜清零”引發(fā)軒然大波。
據(jù)多家外媒報道稱，作為瑞士信貸與瑞銀合并救助協(xié)議(rescue merger)中的一部分，AT1債券被完全減記。這可能是歐洲規(guī)模2750億美元的AT1市場最大一次價值減記事件。由此引發(fā)AT1債券持有人的恐慌情緒已波及亞洲商業(yè)銀行。
周一（3月20日）亞洲多家銀行的AT1債券出現(xiàn)暴跌。
截至3月20日18時，多家亞洲地區(qū)銀行與資管機構(gòu)AT1債券價格創(chuàng)下有史以來最大跌幅，比如東亞銀行利率5.825%的永續(xù)美元票據(jù)，下跌9.4美分，至約80美分，遠遠低于1美元面值；匯豐銀行此前發(fā)行的20億美元AT1債券下跌10美分，至85美分左右，也大幅低于1美元面值。
此外，在倫敦上市的景順 AT1債券UCITS ETF交易價格一度大跌17%，創(chuàng)下有史以來最大單日跌幅。
“主要是瑞信的事件（影響），瑞信部分減記了股權(quán)，但全額減記了補充AT1的債券，所以導(dǎo)致市場對AT1擔(dān)憂大增，出現(xiàn)了下跌?！眹⒆C券固收團隊首席分析師楊業(yè)偉分析稱。
“這意味著投資瑞信上述AT1債券的投資機構(gòu)血本無歸，所有投資資金都直接被轉(zhuǎn)換成瑞信的資本儲備，他們將得不到任何本金利息補償。”一位華爾街對沖基金經(jīng)理向記者指出。
AT1債券是在全球金融危機之后創(chuàng)建的，以確保危機時的損失將由投資者承擔(dān)，而不是由納稅人來救助借款人。資料顯示，AT1（Additional Tier 1）為其他一級資本補充工具，類似于國內(nèi)的永續(xù)資本債。其他一級資本工具通常沒有到期日，包含減記或轉(zhuǎn)股條款，與二級資本工具相比，除了無法生存觸發(fā)事件之外，還可能設(shè)置了持續(xù)經(jīng)營觸發(fā)事件，同樣可能導(dǎo)致減記或轉(zhuǎn)股。即觸發(fā)一定條件即可能 “一鍵清零”。
盡管此舉助于增加銀行資本儲備與改善資產(chǎn)負(fù)債表，但這類債權(quán)人持有人卻因為債券減記而蒙受巨額投資損失。
通常債券的優(yōu)先權(quán)高于股票，發(fā)生風(fēng)險時通常股東先虧損歸零后才輪到債券。而此次瑞信AT1債券被完全減記，讓瑞信AT1債券先歸零，引起投資者們極大憤怒。
此次瑞信股東反而損失有限，據(jù)瑞銀集團公告稱，根據(jù)全股份交易的條款，瑞信股東每持有22.48股瑞信股份將獲得1股瑞銀集團股份，相當(dāng)于每股0.76瑞士法郎（1美元約合0.9252瑞士法郎），總對價30億瑞士法郎（約合32億美元）。
按照瑞銀收購瑞信相關(guān)條款約定，AT1債券持有人盡管面臨巨額投資損失，但仍保留50%的股東權(quán)益。但在AT1債券遭遇全額減記同時，瑞士當(dāng)局沒有要求普通股東承擔(dān)相應(yīng)的股本投資損失，有悖于AT1債券受償順序優(yōu)于普通股東的操作慣例。
Axiom Alternative Investments 研究主管Jerome Legras 直言，如此公然破壞債權(quán)人的受償優(yōu)先制度，且以犧牲AT1債券持有人利益提升資本儲備的決定，可能讓金融市場震驚。
投資者恐慌
對沖基金不計成本拋售
瑞士信貸170億美元AT1債券一夜清零無疑是在用真實案例發(fā)出警示。眾多投資機構(gòu)突然意識到持有AT1債券面臨著巨大風(fēng)險收益不對等——即他們不得不優(yōu)先承受銀行財務(wù)風(fēng)險所帶來的投資損失，但其債券收益率卻與這類風(fēng)險遠遠不匹配，引起了持有其他銀行此類債券的投資者恐慌。
一位華爾街資管機構(gòu)固定收益部門交易員向記者表示，這也是3月20日眾多亞洲銀行AT1債券遭遇拋售的主要原因之一，甚至部分大型資管機構(gòu)不計損失地清倉亞洲銀行AT1債券。
“可以預(yù)見的是，當(dāng)歐美交易時段開啟后，歐美銀行AT1債券也可能遭遇一波拋售潮，因為投資機構(gòu)認(rèn)為這項投資所承擔(dān)的風(fēng)險遠遠超過收益?！彼毖浴?/p>
亞洲多家銀行股價也因此受波及，匯豐控股20日大跌6.23%，盤中一度下跌超過7%。東亞銀行下跌4.53%。
圖 / Wind
DM的中資美元債板塊數(shù)據(jù)顯示，目前中資美元債中AT1債券約25只，債券余額合計387.05億美元。其中中國銀行及其附屬公司、匯豐控股及其附屬公司、中信銀行（國際）存續(xù)AT1債券相對較多，均有3只。其他銀行包括工商銀行、建設(shè)銀行、東亞銀行等存續(xù)AT1債券大多為2只。
此前AT1債券發(fā)行利率不高，國有大行發(fā)行利率大多在4%以下，附屬公司發(fā)行利率略高。東亞銀行兩只AT1債券發(fā)行利率在5.8%左右，而在大跌后其中一只AT1債券最新收益率已超過20%，另一只收益率超過10%。最新收益率超過20%的還有中原銀行的一只AT1債券，最新收益率超過10%的還有創(chuàng)興銀行、廣州農(nóng)村商業(yè)銀行的AT1債券。
此次事件沖擊導(dǎo)致債券大跌后，預(yù)計商業(yè)銀行后續(xù)發(fā)行AT1債券融資的難度加大，尤其依賴此融資方式的銀行受影響較大。
將沖擊CoCo債券市場
2750億美元市場或迎巨震？
所謂CoCo債券（Contingent Convertible Bond），被稱為應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，即當(dāng)銀行面臨財務(wù)問題而達到觸發(fā)轉(zhuǎn)換條件（一般是資本充足率下降至某一水平）時，這類債券不但將停止付息，還會自動轉(zhuǎn)成銀行普通股以增加銀行資本儲備與改善資本充足率，確保銀行繼續(xù)經(jīng)營。
在2008年次貸危機爆發(fā)后，這類CoCo債券開始流行，原因是金融機構(gòu)可以借助這個應(yīng)急資本機制實現(xiàn)自救，而無需政府動用納稅人資金救助銀行。
但是，若CoCo債券被轉(zhuǎn)換成銀行普通股，一方面導(dǎo)致銀行股票分紅被“稀釋”、令股價進一步下跌；另一方面相關(guān)債券也將大幅貶值，導(dǎo)致投資者蒙受嚴(yán)重?fù)p失。
因此，眾多銀行在發(fā)行CoCo債券時（AT1債券也屬于CoCo債券范疇），不得不大幅提升這類債券收益率以吸引投資者。而這類債券的買單者，主要是資管機構(gòu)與對沖基金。他們認(rèn)為當(dāng)銀行經(jīng)營穩(wěn)健時，這類債券不會被強制轉(zhuǎn)股與大幅減記，從而令自己坐收“無風(fēng)險”高回報。尤其是大型銀行遭遇財務(wù)風(fēng)險與資本充足率不足的幾率更低，這類債券的投資安全性相應(yīng)更高。
“但是，此次瑞信突然陷入財務(wù)風(fēng)險被迫出售，恰恰成為AT1債券與CoCo債持有人眼里的黑天鵝事件。”這位華爾街資管機構(gòu)固定收益部門交易員告訴記者。
數(shù)據(jù)顯示，瑞信總計發(fā)行13款CoCo債，總規(guī)模約173億美元，約占其債務(wù)比重的20%，分別以瑞士法郎、美元與新加坡元計價。如今，瑞信這些CoCo債（主要是AT1債券）之所以被全額減記，主要原因是瑞信資本充足率跌至最低要求水準(zhǔn)，觸發(fā)強制轉(zhuǎn)股條件；且瑞信還需保證高級債券與二級債券持有人的收益。
記者多方了解到，隨著瑞信170億美元AT1債券被全額減記，不但亞洲銀行AT1債券價格遭遇重新定價與劇烈波動，規(guī)模高達2750億美元的歐洲AT1債券市場或?qū)⒂瓉硪惠喚拚稹?/strong>
“隨著瑞信財務(wù)風(fēng)險曝光，眾多全球投資機構(gòu)開心擔(dān)心其經(jīng)營風(fēng)險或?qū)⒉捌渌到y(tǒng)性重要銀行的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，令A(yù)T1債券與CoCo債券被大幅度減記轉(zhuǎn)股的幾率飆漲，正在不計成本地拋售避險。”上述華爾街資管機構(gòu)固定收益部門交易員直言。除非歐洲大型銀行股價迅速止跌回升，否則市場恐慌情緒或令整個AT1債券市場遭遇嚴(yán)峻的資金外流。
截至3月20日18時，瑞銀信貸違約掉期（CDS）升至215個基點的中間價，上漲幅度至少擴大40個基點，進一步加劇金融市場對AT1債券資產(chǎn)的恐懼感。
Banor Capital固定收益主管Francesco Castelli認(rèn)為，瑞信AT1債券全額減記似乎表明CoCo債券結(jié)構(gòu)設(shè)計糟糕，可能會被逐步淘汰。
