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熱推薦：貨幣市場結構與基準利率
內容提要
文章從參與者的融資行為出發(fā)，劃分貨幣市場參與者類型，并將貨幣市場分層，探討貨幣市場結構與基準利率的關系。研究發(fā)現(xiàn)，DR能夠順利傳導至銀行間債券回購市場其他利率，但DR001相比DR007擾動因素少，起到壓艙石的作用，貨幣政策傳導效率也更高。非銀金融機構作為貨幣市場重要參與者，正成為基準利率的重要擾動因素，對此需加強監(jiān)管和防范風險。
一、貨幣市場參與者類型及融資成本差異
(資料圖)
我國銀行間市場逐漸形成了“央行→大型銀行→中小銀行→非銀金融機構”的流動性傳導層級。對于單個金融機構而言，其參與逆回購的資金來源有兩種：
一是直接使用自身資金，例如，銀行超額準備金、貨幣基金中現(xiàn)金部分；
二是融入資金后再融出。前者使用自有資金，沒有擴表，而后者金融機構擴表。
（一）劃分貨幣市場參與者類型
根據金融機構的融入、融出特征，可將貨幣市場參與者分為三類：
一是凈融出方。該類金融機構以資金融出為主，其參與回購市場主要為了盤活資金，提高資金的使用效率，滿足自身流動性管理，例如大型商業(yè)銀行、政策性銀行。
二是中間方。該類金融機構資金融出與融入大抵相同，其參與回購市場是為了賺取利差，例如，農商行、城商行。基于自身的市場地位，從大型商業(yè)銀行以較低利率融入資金，并以較高價格融出給非銀金融機構，賺取利差。
三是凈融入方。該類金融機構以資金融入為主，其參與回購市場主要是加杠桿，賺取超額收益，例如，證券公司、資管產品等非銀金融機構。
1. 凈融出方。政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制銀行是凈融出方，但使用自有資金的比例不同。其中，政策性銀行幾乎完全使用自身資金開展逆回購，大型商業(yè)銀行會部分地使用自有資金、部分地使用正回購獲得的資金來開展逆回購，股份制銀行使用的自有資金比例更少。政策性銀行、大型商業(yè)銀行在回購市場的交易方向長年來保持一致，使用自有資金比例也保持穩(wěn)定，而股份制銀行在2014年前后經歷了一次較大轉折，2014年之前使用自有資金融出的比例逐年下降，甚至成為市場的凈融入方，2014年之后使用自有資金開展逆回購的比例逐年上升。
2. 中間轉手方。近兩年城商行、農商行在回購市場基本起到中間轉手方的作用，正回購與逆回購量基本相抵。在流動性傳導路徑中，中小銀行通過正回購從上游大型銀行承接了部分流動性，再通過正回購將資金轉手給下游機構。早些時候，中小銀行是回購市場的凈融入方，通過正回購融入的資金并不會轉手融出，而是作為自用。隨著同業(yè)、委外、投顧等業(yè)務的發(fā)展，中小銀行已經演變?yōu)樵诨刭徥袌隼米陨碣Y產負債表從事“承上啟下”的轉手交易，而非凈融入來購買其他資產。
3. 凈融入方。非銀金融機構、非法人產品在回購市場上保持凈融入。從2017年起，非銀機構和非法人產品通過回購市場的凈融入比例上升，說明其通過回購市場凈融入來支撐其他資產購買的動力較強，也意味著杠桿率提高。
總體而言，以政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制銀行構成的大行體系是以自有資金進行凈融出，政策性銀行幾乎完全使用自有資金凈融出，大型商業(yè)銀行、股份制銀行會擴表，依靠大行體系內部融入部分資金，加上部分自有資金后再融出。由城商行、農商行構成的中小銀行體系依賴大行體系的凈融出，自有資金投放在回購市場的很少，基本是通過擴表先正回購融入再逆回購融出。非銀機構替代中小銀行，成為回購市場主要凈融入方，依靠回購市場加杠桿來支撐其他資產購買。
（二）市場成員融資成本差異
貨幣市場采用雙邊授信的方式，只有在機構的授信名單里，會員雙方才能撮合成功。非銀金融機構質押物主要為信用債，且資金主要來源于回購市場，違約風險較大。銀行質押物主要為利率債，資金主要來源于存款，也有部分來源于回購市場，違約風險相對較小?，F(xiàn)有的交易機制下，回購市場自發(fā)分層，流動性由大型商業(yè)銀行流向中小銀行，最后流向非銀金融機構。
根據機構資金來源和賬戶性質，文中將機構分為四類：銀行、自營、公募和私募，其中，銀行和自營的資金均來自機構內部，公募和私募資金來自投資者委托。由于資金來源不同，其在貨幣市場違約風險不同，融資成本也有所差異。銀行融資成本最低，私募融資成本最高，公募和自營賬戶居中。樣本內，私募融資成本平均比銀行高21 BP，極端情況下，私募融資成本比銀行高419 BP。
二、貨幣市場結構及價格特征
目前，我國貨幣市場逐步形成了“央行→大型銀行→中小銀行→非銀金融機構”的流動性傳導層級。央行通過公開市場操作，將資金投放到大型商業(yè)銀行，再由大型商業(yè)銀行傳導至農商行、城商行等中小商業(yè)銀行（第一層），中小商業(yè)銀行再將流動性傳導至非銀金融機構（第二層），非銀金融機構再將融入的資金主要用于補充自身流動性或加杠桿，投資債券市場。
第一層級中，大型商業(yè)銀行作為資金融出方，資金主要用于日常的流動性管理。中小銀行作為資金融入方，在用于自身流動性管理的同時，也會將多余資金融出至非銀金融機構，充當中間商的角色。一方面大行是市場流動性提供者，與大行維持友好關系，能夠保證資金緊張時中小銀行能夠從大行融入資金；另一方面大行個數相對較少，中小銀行與大行維系關系的成本相對較低，兩因素均導致第一層資金價格傳導過程更為關系化。另外，第一層級中銀行與銀行的交易構成基準利率DR007，出于對基準利率價格波動的擔憂，央行也會更關心大行的報價。上述因素均造成第一層級資金傳導價格粘性更大，市場化程度較低。
第二層級中，非銀金融機構作為資金融入方，主要用于加杠桿和補充流動性。一方面中小銀行流動性來自大行，資金緊張的時候中小銀行自身難保；另一方面作為第二層流動性提供者的中小銀行個數眾多，非銀金融機構自身的規(guī)模相對較小，維持中小銀行關系的成本相對較高、收益低，因此，第二層級資金價格傳導過程更為市場化，資金傳導價格粘性小。
城商行、農商行等中小銀行作為中間商，從大行以較低價格融入資金，并以較高價格融出至非銀金融機構，賺取價差。由于兩個層次的價格粘性不同，中間商賺取差價也有所不同。資金緊張時，由于第一層次價格粘性較大，中間商從大行融入資金成本并不會迅速上升，而第二層次價格粘性小，中間商融出至非銀金融機構的回購價格迅速上升，導致融出與融入的差價擴大，中間商利潤增加。相反，資金寬松時，中間商從大行融入資金成本并不會迅速下降，而融出至非銀金融機構的資金成本迅速下降，導致融出與融入的差價收窄。資金有松有緊時刻，中間商通過緊張時的利潤維持寬松時的損失，從而達到一種平衡。
假如資金面長期維持寬松，貨幣市場結構會更為扁平化。一是，中間商差價持續(xù)收窄，從大行融入資金，并融出至非銀金融機構這條路徑受挫。二是，中間商自由資金充足，可將自由資金直接融出至非銀金融機構。兩者導致資金直接由大行/中小行直接傳導至非銀金融機構，此時，貨幣市場結構由以往兩層機構被動變?yōu)楸馄浇Y構。
三、貨幣市場結構與基準利率的傳導效率
基準利率DR007（銀行間7天存款類金融機構間的債券回購利率）是存款類金融機構，以利率債為抵押品達成的質押式回購交易，按照現(xiàn)有貨幣政策調控框架，應成為引導市場利率的重要參考利率。然而現(xiàn)有研究表明，基準利率DR007并不能有效引導市場利率R007（銀行間7天回購市場利率）。如盛松成等（2021）采用格蘭杰因果關系檢驗，發(fā)現(xiàn)DR007不能有效引導R007利率，反而是R007引導DR007走勢。
這一結論中存在數據口徑差異問題。R007既包括存款類金融機構以利率債為抵押成交的利率，即DR；也包括非銀金融機構之間以及非銀金融機構與銀行之間的利率。兩者存在信息的重合，不能直接用于研究相互之間的傳導效應。為了解決上述研究中存在的問題，文章基于中國外匯交易中心數據，構建DR之外的其他利率，即非DR利率，然后再研究回購利率傳導效應，更契合當前我國貨幣市場的層次結構和流動性傳導路徑。
（一）數據選取
銀行間債券回購利率數據包括DR和非DR，其中DR001和DR007數據來源于Wind數據庫，頻率為日，選取加權平均利率；非DR數據，即質押式回購中除了DR之外其他交易達成的加權平均利率，基于中國外匯交易中心2014-2020年質押式回購日度交易數據，然后根據交易對手方類型、抵押品類型和回購期限，采用成交量加權的方式，分別計算非DR001和非DR007。
（二）計量模型及結果
基準利率DR007是從銀行間回購市場中選出，參與主體為存款類金融機構，抵押券為利率債、期限為7天的回購利率。DR007形成過程更為關系化，造成DR007的價格粘性更大，市場化程度較低。非DR007主要是由非銀金融機構與中小銀行達成的回購利率，其形成過程更為市場化，回購利率價格粘性小。
為了驗證基準利率DR007能否順利傳導至銀行間回購市場的其他利率，文章構建向量自回歸模型（VAR）進行實證分析。根據信息準則，選擇5階向量自回歸模型，且模型通過了各階系數的聯(lián)合顯著性檢驗、殘差無自相關檢驗和系統(tǒng)的平穩(wěn)性檢驗。表1反映格蘭杰因果檢驗的結果，根據卡方統(tǒng)計量的結果，可認為DR007與NoDR007互為格蘭杰原因。
表1 銀行間7天回購的格蘭杰因果檢驗
根據格蘭杰因果檢驗，暫時無法分辨變量的作用次序，文章結合相應的脈沖響應圖。根據圖1第一行可以看出，DR007上升會引起NoDR007長久上升，說明基準利率DR007向NoDR007基本順暢，這與上述結論基本一致。第二行中，短期內NoDR007上升會引起DR007上升，但長期來看不存在顯著影響。以上結論說明，基準利率DR007能夠有效引導銀行間債券回購的其他利率，傳導效率基本暢通。
圖1 銀行間7天回購的脈沖響應圖
7天回購成本顯著高于隔夜，只有資金緊張時，機構“滾隔夜”難度較大時，機構才愿意按7天回購融入資金。因此，回購期限本身就將市場參與者做了區(qū)分。為了更全面地刻畫貨幣市場各種利率的相互傳導關系，文中構建DR001和NoDR001的向量自回歸模型，進一步分析DR001與NoDR001之間的關系。
根據信息準則，文章最終選擇4階向量自回歸模型，且模型通過了各種檢驗。表2格蘭杰因果檢驗的結果顯示，根據卡方統(tǒng)計結果，可認為DR001是NoDR001的格蘭杰原因，而NoDR001不是DR001的格蘭杰原因，這與7天回購的結論有所不同。
表2 銀行間隔夜回購的格蘭杰因果檢驗
根據圖2的脈沖響應圖，可以看出，DR001上升會引起NoDR001長久上升，這與7天回購的情況基本相似。不同的是，無論短期還是長期，NoDR001均不會影響DR001，這也是隔夜與7天回購不同的地方。
圖2 DR001與非DR001的脈沖響應圖
非銀金融機構數量多，且融資需求不穩(wěn)定，受市場環(huán)境影響較大。當非銀金融機構出現(xiàn)流動性沖擊后，會在非銀金融機構與中小銀行之間自發(fā)調節(jié)自身流動性，引起市場利率短暫的波動。另外，資金緊張時，非銀金融機構價格接受程度高，更愿意通過7天回購融資，這有可能影響銀行與銀行之間的流動性調節(jié)需求，從而對DR007產生短期沖擊?？偟膩砜?，DR能夠順利傳導至非DR，但DR001相比DR007擾動因素少，更能起到壓艙石的作用，貨幣政策傳導效率也更高。
四、結論與政策建議
非銀金融機構正成為貨幣市場重要參與者，其融資行為的變化會對基準利率造成擾動，影響基準利率傳導效率。對此，筆者提出以下幾點建議：
一是積極引導市場利率圍繞政策利率在合理區(qū)間。實踐中，過度投機行為包括捏造市場信息、散步市場信息、囤積居奇、無正當理由變相提價等。典型例子就是機構在事前將賬面余量資金先不融出，再通過散布市場信息獲得盈利，資金傳導鏈條的末梢資管機構則成為最終影響對象。整體看，當天整個市場利率水平都被動提高。因此，要密切關注市場行為，積極加大對市場利率的監(jiān)督和管理力度，抓典型抓突出適時公開曝光，建立健全銀行間市場舉報監(jiān)督機制，促進市場利率回歸到正常水平。
二是加強回購交易機制創(chuàng)新，完善市場信息披露。目前，在一對一詢價基礎上，銀行間回購市場已推出匿名點擊業(yè)務（X-Repo）、請求回復RFQ等交易機制，便利銀行間市場參與者行為。建議研究推出資金市場中央對手方交易機制，解決市場授信難題和部分類型機構行為對整個市場融資情況造成信息偏差。同時，針對政策行和大行、中小銀行、資管機構在利率傳導中的不同機構行為特征，構建重點監(jiān)測機構名單，實時監(jiān)測名單機構融資情況。加強債市各類機構杠桿率監(jiān)測，完善市場信息披露機制。
三是推動貨幣政策更加精準投放。央行通過公開市場操作OMO，控制基準利率DR007圍繞政策利率OMO在利率走廊范圍內波動。由于央行公開市場操作對象是少數一級交易商，只能控制一級交易商層面的流動性，而無法控制市場其他機構的流動性。央行應跟蹤不同交易商及其下層機構的流動性投向。假如央行貨幣政策支持綠色金融，可跟蹤持有綠色債券的機構，并通過網絡結構圖識別該機構的上一層機構。通過向上一層機構釋放流動性，能夠將流動性順利傳導至持有綠色債券的機構，實現(xiàn)貨幣政策投放更為精準。
（* 本課題榮獲人民銀行青年課題活動三等獎。文章僅代表作者個人觀點，不代表其所在機構觀點。作者：楊振、吳佳妮、王媞、李元龍，中國外匯交易中心）
原文《貨幣市場結構與基準利率》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.03總第257期。
