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過(guò)去幾個(gè)交易日，人民幣迅速走軟，美元對(duì)人民幣目前徘徊在7關(guān)口附近?！翱吹涝笔悄瓿跞A爾街的一致共識(shí)，然而瘋狂的情緒又在2月戛然而止——美元開始“二次沖頂”。美元指數(shù)從101反彈至105，人民幣對(duì)美元?jiǎng)t從6.7再度跌至7附近。

(資料圖)

多項(xiàng)因素都在近期推動(dòng)美元上攻——美國(guó)景氣的就業(yè)市場(chǎng)、居高不下的通脹、重燃的加息預(yù)期。鑒于中國(guó)的貨幣政策仍處于全球的鴿派陣營(yíng)，而且此前一路從7.4附近飆升至6.7的人民幣也存在技術(shù)性回調(diào)的必要，近期人民幣的弱勢(shì)并不令人感到驚訝。

通脹就業(yè)支持美元“二次沖頂”

在一系列遠(yuǎn)超預(yù)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（非農(nóng)就業(yè)報(bào)告、零售銷售、消費(fèi)者CPI和生產(chǎn)者PPI）發(fā)布之后，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上端增加約40BP空間，達(dá)到5.25%，抵達(dá)時(shí)點(diǎn)的預(yù)期也從6月變?yōu)?月。

由于通脹可能變得更頑固，美聯(lián)儲(chǔ)的終極利率水平可能繼續(xù)上行。早前大幅反彈的美股陷入盤整，美元指數(shù)從1月低點(diǎn)101附近反彈至105附近。去年美元指數(shù)的高點(diǎn)約為115。

渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對(duì)記者表示，回顧1月，貨幣市場(chǎng)還處于降息狂熱中——當(dāng)時(shí)市場(chǎng)定價(jià)預(yù)期2023年6月到2024年6月之間的降息幅度將達(dá)到160BP，目前市場(chǎng)已收回近70BP的降息預(yù)期?！俺泿攀袌?chǎng)定價(jià)的變化外，我們還看到市場(chǎng)隱含通脹預(yù)期和美國(guó)利率波動(dòng)的上升。市場(chǎng)正不得不轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)維持‘更長(zhǎng)時(shí)間較高利率’的較大可能性?！?/p>

這種逆轉(zhuǎn)只是由一時(shí)的交易情緒驅(qū)動(dòng)，還是一種更持久的變化？這將決定美元的后續(xù)走勢(shì)。

從通脹和就業(yè)兩方面來(lái)看，目前這兩項(xiàng)美聯(lián)儲(chǔ)決定利率的關(guān)鍵指標(biāo)持續(xù)遠(yuǎn)超預(yù)期。

就在剛剛過(guò)去的周五，美國(guó)1月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲4.7%，預(yù)期4.3%，前值4.4%。通脹的下行并不會(huì)一帆風(fēng)順，最為頑固的部分是“超級(jí)核心通脹”（super core inflation），即核心服務(wù)項(xiàng)(不包括住房、醫(yī)療等指標(biāo)的通脹），緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)令薪資居高不下。在1月超預(yù)期3倍的非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，野村將2023年美國(guó)核心PCE預(yù)期從1.7%上調(diào)至2.6%，并上調(diào)了月均非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，原因在于雇主在招工難的背景下，可能不會(huì)馬上削減崗位，否則在需求反彈時(shí)就會(huì)措手不及。目前，多數(shù)機(jī)構(gòu)的PCE預(yù)測(cè)則在3%以上。

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌對(duì)記者表示，導(dǎo)致“超級(jí)核心通脹”上行壓力較大的原因是薪資增速居高不下（逼近5%），這種“薪資-通脹螺旋”最為棘手。服務(wù)業(yè)、消費(fèi)品會(huì)在價(jià)格強(qiáng)反彈后達(dá)到新的穩(wěn)態(tài)，之后價(jià)格會(huì)持平或慢慢回落，但工資成本的上升黏性是非常大的，而且它會(huì)影響到企業(yè)的盈利，并進(jìn)一步拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，所以這是目前美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的?！耙蚨鴱恼哌壿媮?lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)倒未必看重經(jīng)濟(jì)的增速，通脹和失業(yè)率這兩個(gè)指標(biāo)才是關(guān)鍵?！?/p>

美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)目前也強(qiáng)于預(yù)期，失業(yè)率處于3.4%的歷史低位，且仍存在結(jié)構(gòu)性短缺。摩根大通認(rèn)為，這輪失業(yè)率上升可能觸及4.5%，而在以往正常的經(jīng)濟(jì)衰退中，美國(guó)的失業(yè)率從低點(diǎn)到高點(diǎn)應(yīng)該會(huì)增長(zhǎng)至少2~3個(gè)百分點(diǎn)，這和勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化有關(guān)——疫情后，美國(guó)55歲以上的勞動(dòng)力有相當(dāng)一部分選擇了退出，2020年勞動(dòng)市場(chǎng)參與率整體出現(xiàn)大幅下滑，但到2021年后，55歲以下的勞動(dòng)市場(chǎng)參與率就回到了正常水平，而55歲以上這部分就業(yè)就沒有再回去，這批人可能選擇了“健康為上”。

另一個(gè)供給沖擊源于美國(guó)前總統(tǒng)特朗普上臺(tái)后移民政策收緊，這五年以來(lái)累計(jì)移民減少了約300萬(wàn)，尤其導(dǎo)致服務(wù)業(yè)招工難問(wèn)題突出，移民是非常重要的勞動(dòng)力供應(yīng)來(lái)源。

整體而言，美國(guó)的通脹的確在下行，然而即使在高基數(shù)的襯托下，目前通脹仍超出4%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，而且未來(lái)的下行之路并非坦途。這也意味今年降息無(wú)望，反而目前市場(chǎng)開始為再加息2次（共50BP）定價(jià)。

人民幣多頭獲利了結(jié)

經(jīng)歷了前兩個(gè)月的快速升值，近期人民幣波動(dòng)加劇，在1月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)的影響下，人民幣測(cè)試6.8關(guān)口，本周五美國(guó)PCE數(shù)據(jù)發(fā)布后更是逼近7關(guān)口。

渣打銀行中國(guó)宏觀策略主管劉潔此前對(duì)記者表示，之所以年初人民幣升值速度迅猛，是受到美元貶值驅(qū)動(dòng)，也受到中國(guó)復(fù)蘇的預(yù)期驅(qū)動(dòng)。此前海外對(duì)沖基金的人民幣多頭頭寸比較輕，部分已經(jīng)進(jìn)行了一部分補(bǔ)倉(cāng)，北向資金僅在1月就涌入1400億元。這很可能使得今年人民幣升值偏向前置，第二季度開始或存在一些反向風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)制約人民幣升值。

另一原因在于季節(jié)性因素。通常每年1月人民幣偏向于升值，尤其在農(nóng)歷新年前（例如企業(yè)結(jié)匯等因素）。但到了第一季度末和第二季度，很多年份人民幣都會(huì)稍微貶值。匯率的逆周期操作也有可能逐漸逆轉(zhuǎn)。在過(guò)去的幾個(gè)周期里，每當(dāng)人民幣大幅升值后，人民銀行都會(huì)取消外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。在美元/人民幣到6.7以下時(shí)，這樣的措施被逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其今年出口可能快速下滑。此外，市場(chǎng)早前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策放松的預(yù)期已非常充分，一旦這樣的預(yù)期被逆轉(zhuǎn)，美元反彈動(dòng)能將放大。

“從技術(shù)面看，本輪美元/人民幣在6.7附近點(diǎn)位上反彈是合理的，此處確有一個(gè)較強(qiáng)的支撐位置，而上方遺留的缺口回補(bǔ)的可能性比較大（人民幣暫時(shí)貶值），不排除回到7以上?！蹦硣?guó)有大行外匯交易員對(duì)記者表示。

此外，在機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，人民幣近期回撤較快也與信貸數(shù)據(jù)有關(guān)。1月M2（廣義貨幣）同比增12.63%，M1（狹義貨幣）同比增6.73%，這與此前經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)、貨幣收緊的預(yù)期有些許出入，給漲速過(guò)快的人民幣澆了盆冷水。

從“真金白銀”角度看，就經(jīng)常賬戶順差而言，各界普遍預(yù)計(jì)出口將受到歐美需求衰退的大幅拖累，朱海斌表示，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)將從去年0.5個(gè)百分點(diǎn)降至-0.5個(gè)百分點(diǎn)，即經(jīng)常賬戶順差相較于去年的約4000億美元將降至1800億美元左右。

就資本賬戶而言，北向資金一度年初大幅涌入1500億元，但債市遭到外資拋售。1月，境外機(jī)構(gòu)主要券種托管規(guī)模環(huán)比減少1066億元（上月增加571億元），錄得自2022年3月以來(lái)的最大降幅，繼上月增持后再度轉(zhuǎn)為減持，主要減持的品種為利率債（國(guó)債-663億元）。巴克萊方面表示，這可能是受收益率上升預(yù)期和人民幣適度走軟的影響。

一方面，對(duì)沖基金可能存在獲利了結(jié)的壓力，畢竟MSCI中國(guó)指數(shù)較去年10月最低點(diǎn)已經(jīng)反彈了近60%；另一方面，更為保守的共同基金（長(zhǎng)錢）在估值回升后可能更趨謹(jǐn)慎。

就大方向來(lái)看，更多觀點(diǎn)傾向于認(rèn)為，中美的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期可能即將來(lái)到轉(zhuǎn)折期，未來(lái)人民幣匯率大勢(shì)看漲的觀點(diǎn)仍然可以維持，目前國(guó)際投行對(duì)2023年人民幣的預(yù)測(cè)點(diǎn)位普遍在6.3~6.8。不過(guò)，美元指數(shù)向來(lái)是最難預(yù)測(cè)的指標(biāo)，地緣政治的走向也將主導(dǎo)今年的市場(chǎng)格局?！澳瓿跷覀冋J(rèn)為美元對(duì)人民幣的主要交易區(qū)間將為6.80~7.15，即使考慮近期的匯率動(dòng)態(tài)，這一區(qū)間保持不變?！眹?guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩對(duì)記者表示。