上世紀(jì)80年代的對(duì)美貿(mào)易摩擦,在此后30年給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很大影響,其中一個(gè)影響是至今為止日本央行都無(wú)法擺脫零利率。另外,日本銀行實(shí)行旨在應(yīng)對(duì)低增長(zhǎng)和低通脹的政策,對(duì)本世紀(jì)00年代前半期的美國(guó)金融政策也有影響,有好和壞兩方面。
(資料圖)
日本在貿(mào)易摩擦中的政策失誤
上世紀(jì)80年代初期到中期,日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差增加,對(duì)美貿(mào)易摩擦變得激烈。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比在4%~5%,其中大部分是對(duì)美貿(mào)易順差。其結(jié)果是,1985年9月簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后,日元對(duì)美元急劇升值。在美國(guó)一直要求擴(kuò)大內(nèi)需的情況下,因?yàn)閾?dān)心日元升值給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響,日本實(shí)行了強(qiáng)力的金融寬松和擴(kuò)張性財(cái)政政策,1986年1月到1987年2月連續(xù)5次下調(diào)基準(zhǔn)利率。
為了應(yīng)付對(duì)美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的日元升值,而在金融和財(cái)政兩方面采取擴(kuò)張性政策,這本身是合理的。但由于做得過(guò)度,引起房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格急劇上漲及后來(lái)的急劇下跌。同時(shí),金融監(jiān)管在應(yīng)對(duì)個(gè)別金融機(jī)構(gòu)或宏觀審慎方面也沒(méi)有充分發(fā)揮作用,對(duì)發(fā)生事情的把握或資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌后的應(yīng)對(duì)也不適當(dāng)。因此,不只延誤了金融寬松的轉(zhuǎn)換,也延誤了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的注資。其后果之一就是以后的通縮和對(duì)通脹預(yù)期的下降,這到現(xiàn)在還影響著日本經(jīng)濟(jì)。
日本政策當(dāng)局對(duì)同時(shí)推行的金融市場(chǎng)化也沒(méi)有控制好。上世紀(jì)70年代以后,中央政府財(cái)政淪為赤字,發(fā)行國(guó)債常態(tài)化。為了能在市場(chǎng)順利消化,國(guó)債慢慢地市場(chǎng)化。也有人認(rèn)為在這背后有來(lái)自美國(guó)方面的金融市場(chǎng)化的壓力。長(zhǎng)期利率能夠通過(guò)市場(chǎng)化方式形成,對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)比以前更容易在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。但另一方面,銀行與證券的分業(yè)監(jiān)管政策繼續(xù)嚴(yán)格實(shí)行,在傳統(tǒng)客戶(hù)分流到資本市場(chǎng)的壓力下,銀行就把精力和資金投入到被認(rèn)為資產(chǎn)審查比較容易的房地產(chǎn)行業(yè)的融資上。這也被認(rèn)為是產(chǎn)生泡沫的原因之一。
在上世紀(jì)80年代,企業(yè)一方面不斷融資,一方面向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等投資,一步步將金融部門(mén)和非金融部門(mén)的杠桿率推高。
由于這些資產(chǎn)價(jià)格隨泡沫上漲,自有資本急劇增加,看起來(lái)杠桿率反而下降。但從上世紀(jì)90年代開(kāi)始,資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌,自有資本減少,杠桿也急劇上升。這個(gè)現(xiàn)象一直持續(xù)到上世紀(jì)90年代后半期,之后,企業(yè)就一直抑制設(shè)備投資等,去杠桿效果顯現(xiàn)。另一方面,金融部門(mén)忙于處理不良債權(quán)導(dǎo)致自有資本減少,在2002~2003年股市下跌步入最后時(shí)期時(shí),杠桿還在持續(xù)上升。1997年以后的10年左右,銀行貸款的增速為負(fù)。
比較一下日美在泡沫峰期(日本是1990年、美國(guó)是2007年)以后的政策利率,很明顯美聯(lián)儲(chǔ)是急劇地下調(diào)利率??梢哉f(shuō)美國(guó)是以日本的經(jīng)驗(yàn)作為反面教材。美國(guó)本世紀(jì)初通脹率跌到1%,美聯(lián)儲(chǔ)為了避免通縮,把強(qiáng)力金融寬松政策一直實(shí)施到2004年左右,理由之一是避免重蹈日本覆轍。但這引起房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期上升,導(dǎo)致了金融危機(jī)的發(fā)生。
保留發(fā)動(dòng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地
對(duì)于緩和國(guó)外危機(jī)帶來(lái)的影響,在國(guó)內(nèi)留有發(fā)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地具有重要意義。比如在2007~2009年,除了日本以外的中央銀行,被美聯(lián)儲(chǔ)拉著急劇下調(diào)利率,只有日本因?yàn)橐呀?jīng)是零利率,沒(méi)有進(jìn)一步放寬的余地。這導(dǎo)致了嚴(yán)重的日元升值,并引起后來(lái)的經(jīng)濟(jì)停滯。而且,由于日本是對(duì)外債權(quán)國(guó)并擁有很多外匯儲(chǔ)備,因此發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候大家會(huì)購(gòu)買(mǎi)日元避險(xiǎn),這也造成了日元的升值。
日本有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。許多日本地方銀行因?yàn)槿丝跍p少、本地經(jīng)濟(jì)疲乏,缺乏借款人以致收益低迷,再加上日本銀行長(zhǎng)期維持低利率政策,貸款利率與存款利率的利差一直縮小,因此存在經(jīng)營(yíng)受困的風(fēng)險(xiǎn)。政府債務(wù)也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)?,F(xiàn)在的國(guó)債收益率并沒(méi)有反映政府債務(wù)超過(guò)GDP200%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),背景之一是在日本央行低利率政策之下的大量國(guó)債購(gòu)買(mǎi)。反過(guò)來(lái)說(shuō),金融寬松政策成功、通脹率向2%的目標(biāo)上升時(shí),利率急劇上升,加上反映財(cái)政債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),就會(huì)有發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
今后日本金融政策有三種情景。
第一個(gè)是通脹率一點(diǎn)點(diǎn)上升,日本央行最終有加息的余地。達(dá)到這種情況的條件是需要通脹趨勢(shì)明顯且持續(xù)改善。
第二個(gè)是隨著世界經(jīng)濟(jì)減速,日本經(jīng)濟(jì)也陷入不景氣,通脹率下降,在此情況下,日本央行會(huì)因?qū)嵤┙鹑谡叩挠嗟睾苌俣萑肜Ь?。理論上是有?qiáng)化負(fù)利率的選擇,但如前面所講,因?yàn)橛械胤姐y行等問(wèn)題,實(shí)際上很難實(shí)行。雖然可以增加購(gòu)買(mǎi)股票或不動(dòng)產(chǎn)投資信托(REIT)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),但這樣日本央行對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的控制就會(huì)加強(qiáng),引起市場(chǎng)機(jī)能消失。而且,在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候即使采取這種政策,對(duì)股價(jià)和REIT價(jià)格的作用也是有限的。
第三個(gè)是可能性最大的情景,就是低通脹仍將持續(xù)一段很長(zhǎng)的時(shí)間。但在這種政策下,當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生某些沖擊的時(shí)候,政策應(yīng)對(duì)的余地就會(huì)很有限。
(植田和男 作者系日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家,日本央行行長(zhǎng)候選人)