您的位置：首頁(yè) >綜合 > 財(cái)經(jīng)要聞 >
潘多拉魔盒已經(jīng)打開(kāi)，日本第一投行的預(yù)測(cè)：日本央行正?；肪€(xiàn)圖-天天新視野
多年來(lái)，日本央行一直堅(jiān)守超寬松貨幣政策，幾乎每次利率會(huì)議都保持“萬(wàn)年不變”的利率政策和措辭，甚至去年全球加息潮中仍“鴿立鷹群”，屢屢無(wú)視日元的暴跌。
不少交易員將其視為日本央行徹底結(jié)束YCC政策、開(kāi)始全面轉(zhuǎn)向的開(kāi)端。
日本央行到底會(huì)否退出YCC、何時(shí)退出，無(wú)疑將是2023年金融市場(chǎng)的一部“重頭戲”。
(資料圖)
野村分析師Naka Matsuzawa在其最新報(bào)告中指出，“潘多拉魔盒”已經(jīng)開(kāi)啟，日本央行將逐步上調(diào)收益率曲線(xiàn)控制上限至1.0%左右，且BOJ將根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的政策走向作出不同選擇。
“潘多拉魔盒”就此打開(kāi) 吹響了退出YCC的前奏
理解日本央行“偷襲行動(dòng)”意欲何為是預(yù)測(cè)其未來(lái)路徑的關(guān)鍵，野村分析師Naka Matsuzawa認(rèn)為，事實(shí)上，日本央行上次行動(dòng)“無(wú)意”間打開(kāi)了潘多拉魔盒，最終將導(dǎo)致其完全退出YCC政策。
首先， Matsuzawa指出，從BOJ調(diào)整YCC政策的細(xì)節(jié)來(lái)看，需要明確三點(diǎn)：
（1）日本央行擴(kuò)大了10年起國(guó)債收益率曲線(xiàn)控制區(qū)間，但并沒(méi)有提高目標(biāo)區(qū)間中值；
（2）實(shí)際上根據(jù)政策變化，日本央行增加了對(duì)日本國(guó)債（JGB）的購(gòu)買(mǎi)，但沒(méi)有完全放棄貨幣政策基本目標(biāo)或使其更加靈活；
（3）日本央行沒(méi)有事先對(duì)其貨幣政策框架進(jìn)行審查，也沒(méi)有從聲明中刪除保持短期政策利率的寬松偏好。
這樣做的原因其一可能是調(diào)整政策旨在改善市場(chǎng)功能，日本央行旨在強(qiáng)調(diào)這并不是要退出YCC政策；其二是緩解下一任行長(zhǎng)的壓力，日本央行對(duì)市場(chǎng)的猜測(cè)做出回應(yīng)后，下一任行長(zhǎng)則可能在中立環(huán)境中上任。
其次，政策調(diào)整的時(shí)機(jī)值得注意，幾乎沒(méi)有分析師預(yù)計(jì)到政策將發(fā)生變化，日本央行并沒(méi)有提前給市場(chǎng)釋放信號(hào)。這意味著，日本央行無(wú)意通過(guò)這次“意外”創(chuàng)造貨幣緊縮效應(yīng)，并試圖淡化這一舉措相當(dāng)于貨幣緊縮的想法。
盡管如此，不可否認(rèn)的是日本央行備受日本政府和市場(chǎng)的壓力，圍繞YCC的投機(jī)性投資也出現(xiàn)回升，收益率連連突破YCC上限也很明確的說(shuō)明這一點(diǎn)。Matsuzawa認(rèn)為：
日本政府為日本央行的通脹目標(biāo)以及政策變化的靈活性奠定了基礎(chǔ)，JGB市場(chǎng)的拋售壓力可能促使政府率先行動(dòng)。
如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展到滿(mǎn)足一定的條件（海外債券收益率上升、日元疲軟、日本通脹加速），即使BOJ沒(méi)有給出特殊的回應(yīng)，“寡婦交易”將再度卷土重來(lái)。
最后，從日本央行一直追求的2%的通脹目標(biāo)來(lái)考量，Matsuzawa指出，即使通貨膨脹率沒(méi)有穩(wěn)定在2%，YCC也可能進(jìn)行調(diào)整。
黑田東彥在新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)前者的努力是為了減小下一輪政策調(diào)整的障礙，尤其是他指出，修改YCC的溢出效應(yīng)可以確保對(duì)企業(yè)融資是穩(wěn)定的，這實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)有積極作用。此外，他強(qiáng)調(diào)即使日本央行無(wú)法確保2%的穩(wěn)定通脹，也會(huì)做出這一改變。
換言之，如果日本央行有辦法確保更大的目標(biāo)區(qū)間能夠強(qiáng)化寬松效應(yīng)，那么當(dāng)YCC再次面臨投機(jī)挑戰(zhàn)，債券市場(chǎng)功能受損時(shí)，即使尚沒(méi)有實(shí)現(xiàn)2%的通脹，退出寬松政策的條件也不合適，它也可以用同樣的邏輯再次擴(kuò)大債券收益率控制區(qū)間。
事實(shí)上，如果日本央行繼續(xù)擴(kuò)大交易區(qū)間，而對(duì)通脹環(huán)境的解釋沒(méi)有任何明顯變化，那么YCC政策將“名存實(shí)亡”。
政策正?；窂剑褐鸩綄⑹找媛噬舷拚{(diào)升至1.0%左右
通過(guò)上一次的“偷襲”，日本央行已明確將10年期國(guó)債收益率正?；^(guò)程與提高負(fù)利率以及縮表區(qū)分開(kāi)來(lái)。Matsuzawa指出，從根本上看，日本央行不一定會(huì)等到通脹穩(wěn)定在2%后才將10年期收益率正?；菚?huì)根據(jù)與經(jīng)濟(jì)狀況和通脹預(yù)期相關(guān)的10年期國(guó)債公允價(jià)值的變化逐步調(diào)整，同時(shí)在一定程度上也會(huì)聽(tīng)取市場(chǎng)的反饋。
1、逐步將收益率上限調(diào)升至1.0%左右
Matsuzawa譜畫(huà)的政策正?；窂绞牵?/p>
可能以每次25個(gè)基點(diǎn)的步伐逐步將10年期國(guó)債收益率引導(dǎo)至接近1.0%的水平，即日本央行在2021年3月YCC政策審查結(jié)束后計(jì)算為公允價(jià)值（使用相同的模型估算，當(dāng)前約為1.20%）。
在此過(guò)程中，為了防止做空日債，日本央行不太可能改變其偏向?qū)捤傻恼呗暶鳎蜻M(jìn)行政策審查。一旦10年期收益率正常化的進(jìn)程結(jié)束，日本央行將正式承認(rèn)通脹已穩(wěn)定在2%，并在取消寬松聲明和政策審查后正式退出YCC。
之后，與其他國(guó)家央行一樣，一旦取消負(fù)利率政策并有機(jī)會(huì)評(píng)估其影響，就可能會(huì)開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。
但退出YCC也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，最明顯的是通脹和工資增長(zhǎng)更快地穩(wěn)定在2%，目前來(lái)看勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化相對(duì)緩慢，今年不太可能發(fā)生。一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)是，美債收益率和美元/日元比預(yù)期更早觸底，而政府（或日本央行）在應(yīng)對(duì)這一情況方面做得太過(guò)。
如上所述，當(dāng)前的正常化進(jìn)程存在矛盾，日本和美國(guó)收益率之間的差距隨著美債收益率觸底而開(kāi)始再次擴(kuò)大時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)更強(qiáng)烈地押注日本央行將加強(qiáng)量化寬松，這可能會(huì)刺激空頭做空日債和日元。
2、下一次政策調(diào)整時(shí)間點(diǎn)可能在2023年底
可以想象，日本央行最早可能在2023年4月至6月進(jìn)行政策調(diào)整，但Matsuzawa認(rèn)為2023年晚些時(shí)候更有可能，影響政策變化時(shí)間的因素包括日本政府與日本央行的協(xié)議變更的可能性、美債收益率和美元以及決定其走勢(shì)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策情況。
Matsuzawa認(rèn)為，下一次政策調(diào)整時(shí)間點(diǎn)可能在2023年底：
盡管日本央行承認(rèn)無(wú)法預(yù)測(cè)2%的通脹，但自調(diào)整政策以來(lái)，2%的可持續(xù)通脹增長(zhǎng)已經(jīng)不是先決條件了。當(dāng)然，接近2%的通脹率肯定會(huì)為下一輪政策變化鋪平道路，但工資變化需要時(shí)間，維持2%通脹率（工資增長(zhǎng)約3%）不太可能立即實(shí)現(xiàn)。
同樣的，一旦實(shí)現(xiàn)2%的通脹（包括工資增長(zhǎng)），日本央行將不得不全面退出寬松政策，包括取消負(fù)利率和縮減資產(chǎn)負(fù)債表。鑒于此，日本央行必須盡快采取行動(dòng)，通過(guò)擴(kuò)大控制區(qū)間并分階段提高目標(biāo)區(qū)間中值，釋放市場(chǎng)上拋售債券的壓力，使10年期收益率更接近公允價(jià)值。
3、更大的黑天鵝：岸田政府告別“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”
一個(gè)不容忽視的問(wèn)題是，將在2023年4月上任的央行新行長(zhǎng)是否會(huì)修改日本央行與政府的協(xié)議（日本政府與日本央行達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定央行將“盡早”實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)）？
Matsuzawa表示，有消息指出，一旦新行長(zhǎng)上任，岸田政府打算采取更靈活的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。日本央行在做出政策決定時(shí)已經(jīng)意識(shí)到了這一點(diǎn)，當(dāng)被問(wèn)及對(duì)協(xié)議的修改時(shí)，黑田東彥表示目前沒(méi)有必要。下一任行長(zhǎng)作決定是更為明智的選擇。
假設(shè)，如果新行長(zhǎng)在此基礎(chǔ)上接受修改協(xié)議的建議，這將表明政府正對(duì)經(jīng)濟(jì)政策為進(jìn)行更深遠(yuǎn)的調(diào)整。也就是說(shuō)，這將相當(dāng)于岸田政府告別“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，YCC和負(fù)利率政策也將“曲終人散”。
但目前來(lái)看，Matsuzawa指出，短期內(nèi)日本央行可能會(huì)繼續(xù)以2%的通脹為目標(biāo)，同時(shí)將10年期國(guó)債收益率正?；Ｒ坏┻M(jìn)程完成，如有必要，則將修改協(xié)議。
四種美聯(lián)儲(chǔ)政策情景下，日本央行將作出不同選擇
日本央行是否調(diào)整政策、進(jìn)行調(diào)整的時(shí)機(jī)以及市場(chǎng)的反應(yīng)往往會(huì)受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響。去年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，日元屢創(chuàng)新低，日本政府24年來(lái)首次干預(yù)匯市阻止日元貶值；毫無(wú)疑問(wèn)，今年美聯(lián)儲(chǔ)政策的變化也將左右日本央行政策情況。
Matsuzawa列舉了四種可能性，其指出美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況可能與過(guò)去的三次經(jīng)濟(jì)衰退（1980年、1990年和2001年）相似，并用這一時(shí)期的市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)進(jìn)行類(lèi)比。
1、情景一：美聯(lián)儲(chǔ)在2023年繼續(xù)加息，2024年出現(xiàn)嚴(yán)重衰退（可能性5%）
美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速尚未急劇放緩，通脹仍然居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)利率終值升至6%以上，10年期美債收益率和美元/日元超過(guò)了當(dāng)前高點(diǎn)（4.32%，151.95），做空日元、日債的情形加劇。大宗商品價(jià)格也將再次上漲，導(dǎo)致日本通脹意外上升。
在這種情況下，日本通貨膨脹率連續(xù)第二年達(dá)到2-3%的可能性較大。隨著日本通脹預(yù)期的上升，10年期國(guó)債收益率的公允價(jià)值也會(huì)增加，而對(duì)10年期日債收益率上限的控制反而會(huì)推動(dòng)其他到期債券的拋售，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率升至為0.75%，30年期國(guó)債的收益率可能會(huì)升至1.80%。
這將使日本央行在2023年年中擴(kuò)大10年期國(guó)債收益率的區(qū)間。隨著通脹預(yù)期和長(zhǎng)債收益率的上升，股市估值將有所調(diào)整，標(biāo)普500指數(shù)將跌破這一時(shí)期的低點(diǎn)（3491）。需要注意的是，這一可能性微乎其微，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始放緩加息，海外貨幣政策也迎來(lái)了緊縮放緩的拐點(diǎn)。
2、情景二：美聯(lián)儲(chǔ)在2023年上半年暫停加息，2024年開(kāi)啟降息（可能性50%）
這一情形的可能性最大，美債收益率在2023年下半年反彈，寡婦交易會(huì)再度重來(lái)，但這不太可能迫使日本央行進(jìn)行下一輪政策改變。
日本30年期國(guó)債收益率可能超過(guò)1.685%的高點(diǎn)，但在這個(gè)水平上不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，主要徘徊在1.50%左右。相反，如果美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行降息，30年期國(guó)債收益率將降至1.20%附近。
受美國(guó)和日本貨幣政策相左的影響，投機(jī)者可能會(huì)在120-130的水平上測(cè)試日元的實(shí)力。在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息時(shí)，美元/日元將恢復(fù)到130的水平，并可能在2023年下半年達(dá)到140以上。這時(shí)，日本政府可能難以容忍利率處于這一水平，并對(duì)日本央行施加更大壓力，政策調(diào)整將成為現(xiàn)實(shí)。然而，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，美元/日元匯率將再次降至120-130區(qū)間內(nèi)。
2023年上半年，相對(duì)于全球股市來(lái)看，日本股市將表現(xiàn)不佳，全球經(jīng)濟(jì)衰退的和日元升值將傾向于拖累市場(chǎng)。在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息期間，日元將停止走強(qiáng)，隨著全球經(jīng)濟(jì)將在下半年觸底，周期性股票將推動(dòng)市場(chǎng)走高，日本股市將跑贏全球，東證指數(shù)突破此前高點(diǎn)（2120）。然而，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致日元走強(qiáng)（美元/日元低于120），日本股市將趨向于下跌。
3、情景三：美聯(lián)儲(chǔ)在2023年上半年暫停加息，但在2024年恢復(fù)加息（可能性30%）
這種情形類(lèi)似于1980年的經(jīng)濟(jì)衰退，以及美聯(lián)儲(chǔ)在保羅·沃爾克領(lǐng)導(dǎo)下的政策和市場(chǎng)環(huán)境。2023年上半年將類(lèi)似于第二種情況，但隨著加息的可能性增加，將類(lèi)似于第一種情況。美債收益率和美元/日元將升至這一時(shí)期高點(diǎn)之上，美國(guó)股市將跌至低點(diǎn)之下。
在這種情況下，投資者意識(shí)到10年期收益率可能達(dá)到0.75%，首先會(huì)拋售其他期限的債券，使其收益率達(dá)到0.75%的水平，從而使5年期和30年期的收益率接近0.25%和1.80%。2023年底左右，日本央行將再次擴(kuò)大YCC政策區(qū)間。
如果日本的通脹和工資增長(zhǎng)如預(yù)期一樣快，市場(chǎng)將開(kāi)始押注退出YCC，提高短期政策利率。在美國(guó)股市，科技股和成長(zhǎng)股的估值將被迫再次調(diào)整。
4、情景四：美聯(lián)儲(chǔ)2023年開(kāi)始降息（可能性15%）
這種情況接近2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，由于金融市場(chǎng)泡沫破滅，美國(guó)公司對(duì)資本投資的興趣將下降。即使在經(jīng)濟(jì)觸底后，增長(zhǎng)仍將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)低于潛在增長(zhǎng)率。
在這種情況下，即使在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息，美股也可能會(huì)創(chuàng)下新低。美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度可能超過(guò)情景二，因此美國(guó)長(zhǎng)債收益率和美元將有進(jìn)一步下跌的空間。
這些條件將使日本央行難以改變政策，10年期債券收益率將下降，30年期收益率也將低于1.20%，股市、金融股將下跌，并可能創(chuàng)下這一時(shí)期的新低。
美債、日元和股市將走向何方？
1、中短債收益率下降，長(zhǎng)債收益率上升
在債券市場(chǎng)，除了情景四，Matsuzawa預(yù)計(jì)美國(guó)長(zhǎng)期收益率將在2023年下半年上升，若美聯(lián)儲(chǔ)決定在2023年上半年暫停加息，刺激投資者買(mǎi)入的機(jī)會(huì)將出現(xiàn)。
相比之下，由于日本貨幣政策變化的后續(xù)影響，日本債市仍然不穩(wěn)定，但這本身就提供了投資機(jī)會(huì)，主要機(jī)會(huì)來(lái)自對(duì)短期政策利率增長(zhǎng)的預(yù)期。市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)未來(lái)六個(gè)月的加息定價(jià)了近20個(gè)基點(diǎn)，因此有很大的調(diào)整空間。
除了全球經(jīng)濟(jì)狀況和日元走勢(shì)的影響外，由于市場(chǎng)猜測(cè)新行長(zhǎng)不會(huì)修改日本央行與政府的協(xié)議，可能會(huì)引發(fā)調(diào)整。2023年下半年超長(zhǎng)期債券收益可能會(huì)因日本央行政策變化情況而有所不同，但投資者可能會(huì)在30年期收益率約為1.40%時(shí)進(jìn)行拋售，大概在美聯(lián)儲(chǔ)決定暫停加息之時(shí)。
另一方面，YCC面臨的投機(jī)性挑戰(zhàn)（即投資者在預(yù)期政策變化時(shí)拋售5年期和10年期JGB）在2023年上半年不太可能取得成功。然而，如果日本央行和政府之間的協(xié)議進(jìn)行修訂，此類(lèi)交易成功的可能性可能會(huì)增加，10年的盈虧平衡通脹率多頭頭寸在很大程度上取決于市場(chǎng)對(duì)日本央行下一次政策調(diào)整的預(yù)期。
2、美元/日元匯率可能在年底前超過(guò)140
在外匯市場(chǎng)上，Matsuzawa指出，除非美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行降息，否則美元/日元匯率不太可能穩(wěn)定在120-130區(qū)間內(nèi)，年底前最高可能升至140。
2023年下半年可能推高美元/日元匯率的因素有兩個(gè)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期消失，以及對(duì)日本提高短期政策利率的預(yù)期消失。
3、3月至9月股市可能上漲，5月日本股市表現(xiàn)良好
在股市方面，Matsuzawa認(rèn)為，美國(guó)和日本股市指數(shù)將在2月FOMC前后觸底，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息可能會(huì)成為3月股市上行的觸發(fā)因素。股市可能會(huì)在9月觸及最高點(diǎn)，屆時(shí)可能有跡象表明經(jīng)濟(jì)正在觸底。
與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度降息的預(yù)期也會(huì)消失，只要市場(chǎng)對(duì)日本央行提高短期利率的預(yù)期存在，就會(huì)對(duì)日本股市不利；但在日本央行新行長(zhǎng)上任前后，日本股市表現(xiàn)可能會(huì)有所改善。
