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隨著加息擠壓利潤(rùn)，導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款（俗稱垃圾債）評(píng)級(jí)下調(diào)和違約率上升，分析機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美國(guó)垃圾貸款的最大買家將在2023年縮減對(duì)這個(gè)1.4萬(wàn)億美元市場(chǎng)的敞口。

作為擁有美國(guó)大約三分之二的低評(píng)級(jí)企業(yè)貸款的貸款抵押債券工具(CLO)，由于信用評(píng)級(jí)下調(diào)，買家們可能被迫減少敞口，這可能會(huì)擾亂市場(chǎng)，加大企業(yè)獲得融資的難度。

什么是CLO？

【資料圖】

CLO是一種以杠桿貸款為底層資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化融資工具，屬于CDO的一種。當(dāng)前主流CLO類型是，以大規(guī)模銀團(tuán)貸款構(gòu)建資產(chǎn)池的套利型CLO 2.0/3.0。

結(jié)構(gòu)化融資工具是一種將資產(chǎn)匯集在一起，并發(fā)行證券出售給那些對(duì)底層標(biāo)的資產(chǎn)不感興趣或無(wú)法直接購(gòu)買的投資者的方式。

CLO是CDO的一種。CDO將一組債務(wù)資產(chǎn)（貸款和債券）打包到一個(gè)資產(chǎn)池中，然后將其分成具有不同風(fēng)險(xiǎn)/收益特征的層級(jí)（tranches, 可被分割并賣給投資者的小額證券）。這些tranches由一種被稱為證券化工具的特殊結(jié)構(gòu)發(fā)行，又稱為特殊目的載體（SPV）。

人們通常根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的差異來(lái)區(qū)分不同的CDO。作為CDO中最常見的一種，CLO是由杠桿貸款（Leveraged loans）所支持的，而例如擔(dān)保債券憑證（Collateralized bond obligations，CBO）則是由企業(yè)債券所支持的。

作為CLO的原材料，杠桿貸款是一種向高杠桿（非投資級(jí)）公司發(fā)放的高風(fēng)險(xiǎn)貸款，但其有優(yōu)先和擔(dān)保兩大緩沖墊。

杠桿貸款市場(chǎng)發(fā)展迅猛，目前已取代高收益?zhèn)蔀橹饕耐稒C(jī)級(jí)市場(chǎng)。低利率環(huán)境下對(duì)收益率的追逐和CLO證券化是背后最主要的驅(qū)動(dòng)因素。

CLO發(fā)行人以不同等級(jí)的債券（通常是AAA級(jí)、AA級(jí)、A級(jí)、BBB級(jí)和BB級(jí)）和未評(píng)級(jí)權(quán)益（equity）的形式向投資者發(fā)行證券。每個(gè)類別包含不同的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)特征。

CLO證券通常分為四個(gè)信用層次：優(yōu)先層(AA級(jí)以上)、夾層(BBB級(jí)以上，AA級(jí)以下)、劣后層(BBB級(jí)以下)和權(quán)益層。信用等級(jí)越低，風(fēng)險(xiǎn)越高，而對(duì)應(yīng)的收益率也越高。

過(guò)去幾個(gè)月，美國(guó)CLO發(fā)行量放緩

2021年，美國(guó)CLO發(fā)行量激增，達(dá)到前所未有的1830億美元。

根據(jù)金融數(shù)據(jù)分析提供商Refinitiv的數(shù)據(jù)，2022年盡管美聯(lián)儲(chǔ)收緊了貨幣政策，而全球固定收益市場(chǎng)的其他領(lǐng)域也出現(xiàn)大量拋售，但美國(guó)CLO市場(chǎng)仍籌集了1260億美元的資金，為有記錄以來(lái)的第三大年度數(shù)字。

但觀察人士表示，明年美國(guó)CLO的發(fā)行量可能會(huì)大幅下降，這取決于宏觀因素和銀行們對(duì)這些因素的反應(yīng)，無(wú)論是CLO投資需求還是杠桿貸款發(fā)放都會(huì)受到影響。

過(guò)去幾個(gè)月，美國(guó)CLO發(fā)行量已經(jīng)放緩，美銀證券CLO負(fù)責(zé)人Pratik Gupta表示，2023年CLO發(fā)行量可能下降超過(guò)25%，至900億美元左右。

Gupta表示，下降的最大原因是CLO套利空間持續(xù)收緊，因?yàn)榛A(chǔ)貸款資產(chǎn)的回報(bào)率下降，而對(duì)投資者的負(fù)債支付增加。隨著套利收益減弱，投資者投資于交易中風(fēng)險(xiǎn)最高部分的動(dòng)機(jī)也在減弱。

CLO面臨需求枯竭風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)借款人再融資危險(xiǎn)了

CLO對(duì)它們所能持有的低評(píng)級(jí)債務(wù)的數(shù)量有上限，對(duì)CCC評(píng)級(jí)債務(wù)的持有門檻通常為7.5%，這些CCC級(jí)部分包含評(píng)級(jí)接近貸款質(zhì)量層級(jí)底部的高風(fēng)險(xiǎn)貸款。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致借貸成本上升和人們擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，分析師警告稱，這些限制將被突破。當(dāng)這些保護(hù)開關(guān)被觸發(fā)時(shí)，流向持有風(fēng)險(xiǎn)最高的CLO部分（即權(quán)益層）的投資者的現(xiàn)金流有時(shí)可能會(huì)被切斷。

這種情況還可能抑制對(duì)新杠桿貸款的需求，而此時(shí)正值許多風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人開始考慮如何進(jìn)行再融資之際。

巴克萊分析師去年12月寫道：

“作為CLO的基礎(chǔ)抵押品，杠桿貸款預(yù)計(jì)將面臨更大的壓力，因?yàn)槔⒊杀驹谏仙?，而同時(shí)收益可能下降。在我們看來(lái)，發(fā)行方可能會(huì)面臨現(xiàn)金流壓力，最終導(dǎo)致評(píng)級(jí)下調(diào)和違約增加。”

對(duì)一些CLO來(lái)說(shuō)，這將意味著令人不安的CCC級(jí)貸款的超額，因而會(huì)希望減少對(duì)面臨降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)借款人的敞口。

德意志銀行歐美信貸策略主管Steve Caprio表示：

“我們說(shuō)的不是稍微突破7.5%的門檻。我們說(shuō)的是，在最壞的情況下，CCC級(jí)的占比可能高達(dá)12%至15%?！?/p>

美銀分析師預(yù)計(jì)，CCC級(jí)的占比將增加，“在有壓力的情況下達(dá)到8%至10%，在嚴(yán)重壓力情況下甚至可能增加到15%”，他們指出，新冠疫情期間CLO中的CCC的占比峰值為10%。

瑞銀也認(rèn)為：

“杠桿貸款信用惡化的激增，應(yīng)會(huì)使CLO中的CCC持有量升至約15%，從而使來(lái)自CLO的需求枯竭?！?/p>

Caprio補(bǔ)充稱，在定期支付被關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)“實(shí)際上相當(dāng)高”的情況下，將很難吸引新投資者涉足評(píng)級(jí)較低的CLO部分。

低層級(jí)CLO將在下一次衰退中面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)

目前，情況并沒(méi)有那么惡劣。

CLO的風(fēng)險(xiǎn)敞口各不相同，許多管理人已經(jīng)建立了防范低評(píng)級(jí)債務(wù)超額的保護(hù)措施。咨詢公司Post Advisory Group的首席投資官Jeff Stroll表示：

在它真正成為CLO中的問(wèn)題之前，還有很多緩沖空間。

Stroll補(bǔ)充稱，要出現(xiàn)現(xiàn)金流從風(fēng)險(xiǎn)最高的CLO部分轉(zhuǎn)移的情況，就需要出現(xiàn)大量的評(píng)級(jí)下調(diào)。在我們的交易中，我們可能必須看到接近20%的CCC級(jí)貸款占比。

摩根大通的Rishad Ahluwalia表示，對(duì)CLO中低質(zhì)量貸款超額的擔(dān)憂可能更適用于新冠疫情之前，尤其是2016年大宗商品危機(jī)以后的年份。過(guò)去兩到三年，CLO的CCC比率遠(yuǎn)低于平均水平。

Ahluwalia說(shuō)，CLO現(xiàn)在也在減少購(gòu)買僅高于CCC的評(píng)級(jí)的貸款，因?yàn)閾?dān)心如果這些貸款被降級(jí)，它們會(huì)下降一個(gè)等級(jí)并被計(jì)入門檻。預(yù)計(jì)B級(jí)和B-級(jí)貸款降級(jí)到CCC級(jí)的比率“非常、非常高”。

但是，在問(wèn)題出現(xiàn)之前，貸款市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些問(wèn)題。

不只是近幾個(gè)月來(lái)CLO的發(fā)行速度有所放緩，2022年杠桿貸款的銷售額也僅為2021年的三分之一多一點(diǎn)。即使在CLO信用結(jié)構(gòu)的頂層，需求也有所減弱。

Stroll說(shuō)：

“美國(guó)的大銀行今年真的從最高的AAA級(jí)CLO債務(wù)中撤出了，由于一系列原因，它們基本上已經(jīng)退出了這個(gè)市場(chǎng)?！?/p>

許多企業(yè)借款人在利率較低時(shí)進(jìn)行再融資并發(fā)放新貸款，囤積現(xiàn)金并推遲債務(wù)到期時(shí)間。然而，德銀上月在一份報(bào)告中表示：

“關(guān)鍵是要注意，美國(guó)和歐盟的貸款需求大多來(lái)自CLO經(jīng)理?！?/p>

“CLO的形成取決于是否有投資者購(gòu)買信用質(zhì)量從AAA級(jí)到B級(jí)不等的債券。而對(duì)BBB級(jí)及以下債券的需求，尤其將在下一次衰退中面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。”