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當(dāng)前視點！固收+贖回潮下，股債雙基金經(jīng)理會更好嗎？
與2000多億資金在上半年抄底權(quán)益類基金的「盛況」相比，固收+的命運(yùn)顯得慘淡很多。
風(fēng)起于2019年的“理財當(dāng)死，固收+當(dāng)立”在這兩年帶動了公募固收+產(chǎn)品的新發(fā)和存量，但在今年二季報披露完畢后，全市場固收+產(chǎn)品的規(guī)模卻出現(xiàn)了近些年來首次“贖回潮”，2022年二季度環(huán)比凈贖回約1561億元[11]。
(相關(guān)資料圖)
核心原因還是這幾年販賣“避風(fēng)港”預(yù)期的固收產(chǎn)品在2021年下半年以來的市場震蕩中并沒有滿足投資者“獨(dú)善其身”的期待。
當(dāng)然也有投資者選擇用更積極的方式來對待。在與遠(yuǎn)川的交流中，一位投資者提出了自己的一種“解決方案”——購買股債雙基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品。他認(rèn)為，“越來越多股債雙基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)良好，大額的資金可以由一人買更多的債券，另一人則可以專注于尋找好的股票?！?/p>
這一觀點似乎也受到了不少投資者的用腳投票，在固收+產(chǎn)品出現(xiàn)大量贖回的上半年，規(guī)模逆勢增長最快的15只固收+產(chǎn)品中，有9只都是多人管理的模式。
顯然，從當(dāng)前“固收+”產(chǎn)品的銷量來看，“黃金搭檔”的人氣高過了“獨(dú)自美麗”。
那么，股債雙基金經(jīng)理模式真的優(yōu)于單一基金經(jīng)理模式嗎？他們的合作是簡單的股債雙拼嗎？市場上又存在哪些值得關(guān)注的黃金搭檔呢？
（注：由于股債雙基金經(jīng)理的模式主要存在于固收+產(chǎn)品中，因此比較對象也是單人管理的固收+產(chǎn)品，而非單人管理的權(quán)益產(chǎn)品。）
股債雙基金經(jīng)理vs純固收基金經(jīng)理
許多投資者購買股債雙基金經(jīng)理所管產(chǎn)品的理由是：規(guī)模容量大，能力多樣化。
“兩個人的能力圈，肯定比一個人的廣，兩個人能管理的規(guī)模，肯定比一個人的大”，這種看似十分合理的想法，有時也會被基金公司當(dāng)作產(chǎn)品的亮點進(jìn)行宣傳，他們十分樂意打造“cp”來給投資者呈現(xiàn)一種“1+1>2”的效果。
但事實真的如此嗎？
先來說“規(guī)模容量大”這一點。如果說股債雙基金經(jīng)理能管理更多的資金，倒不如說是“固收+”這類產(chǎn)品能容納更多的資金，這主要還是因為債券投資的策略容量大。
因為債券投資收益更多來自于債券到期后還本付息，雖然基金經(jīng)理也會進(jìn)行一些加杠桿操作，但操作上沒有股票那么容易受規(guī)模影響，因此我們看到了很多純債基金、貨幣基金的規(guī)模雖然很大，但依然有較好的業(yè)績。
而當(dāng)“固收+”產(chǎn)品規(guī)模變大，受到更大影響的依然會是權(quán)益?zhèn)}位的操作，即使是兩人中的其中一人專注于股票投資，一樣會有標(biāo)的選擇上的限制。
安信的“固收+”基金經(jīng)理張翼飛曾在一次路演中就表達(dá)過，“以前管理規(guī)模小的時候，比較容易止損，當(dāng)市場波動大時，可以很快把股票倉位降下來，現(xiàn)在規(guī)模大了以后，回撤控制變得更難了；另外，中小盤股、中小盤可轉(zhuǎn)債的投資都會因為流動性問題而不方便參與了，更傾向于選擇大盤股[1]”。
由此可見，即使是常和李君以搭檔形式出現(xiàn)的張翼飛，在管理“固收+”時同樣會受到規(guī)模變大的困擾。
再者，兩個人來管理基金的效果一定比一個人更好嗎？
理論上來說，股債雙基金經(jīng)理的搭配能夠?qū)崿F(xiàn)能力圈互補(bǔ)，更利于多資產(chǎn)的管理，但實際上，股債投資能力雙全的基金經(jīng)理也不在少數(shù)，如果單一的基金經(jīng)理資產(chǎn)配置、標(biāo)的選擇等方面能力很強(qiáng)，對“固收+”的管理也一樣能夠達(dá)到好的效果。
只不過，從申萬宏源研究所對市場上所有的“固收+”產(chǎn)品進(jìn)行過統(tǒng)計分析的實際情況來看，這種股債搭配并沒有在短期或是長期表現(xiàn)出非常明顯的業(yè)績優(yōu)勢。
申萬統(tǒng)計了2016年以來“固收+”產(chǎn)品的平均回報，在偏債混合型、二級債基、靈活配置型這三類產(chǎn)品中，股債雙基金經(jīng)理管理產(chǎn)品的長期回報并沒有明顯優(yōu)于純固收基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品。
因此，從整體上來看，股債雙基金經(jīng)理管理的“固收+”產(chǎn)品相比于純固收基金經(jīng)理管理的“固收+”沒有表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。
當(dāng)我們進(jìn)一步篩選長期業(yè)績優(yōu)秀的“固收+”時發(fā)現(xiàn)，近三年半以來，在年化收益率大于6%，最大回撤大于-5%，卡瑪比率大于2，規(guī)模大于30億的排名前10的“固收+”中，既有單人管理也有多人管理。
因此，幾人管理不應(yīng)該成為我們篩選優(yōu)秀基金的標(biāo)準(zhǔn)，更重要的是要看具體的產(chǎn)品表現(xiàn)如何。
雖然整體上來看，股債雙基金經(jīng)理并無明顯優(yōu)勢，但依然有一些表現(xiàn)比較優(yōu)秀的股債雙基金經(jīng)理管理的“固收+”，能夠跑贏大多數(shù)同類產(chǎn)品，并且也因此越來越受到歡迎。我們過去在《拿什么來替代正在配售的睿遠(yuǎn)》里介紹過單一的做“固收+”的優(yōu)秀基金經(jīng)理，本文我們就介紹一些表現(xiàn)較好的「黃金搭檔」。
一些黃金搭檔
股債雙基金經(jīng)理掛名的產(chǎn)品，合作模式上更多是一人主要負(fù)責(zé)權(quán)益，一人主要負(fù)責(zé)債券，不過，實際過程中并非股債搭配那么簡單、清晰，一方面是“固收+”產(chǎn)品一般是多資產(chǎn)配置，不僅僅只是股票投資和債券投資，有時候還會有一些資產(chǎn)配置、可轉(zhuǎn)債、打新等等策略在里面，另一方面，債券的品種也多種多樣，選券的過程非常依賴于團(tuán)隊里不同的人，有些人甚至并不在掛名中，因此，“固收+”產(chǎn)品更講究團(tuán)隊合作。
1）安信穩(wěn)健增值：張翼飛 、李君
作為今年最紅的“固收+”搭檔之一，張翼飛和李君管理的代表作安信穩(wěn)健增值規(guī)模已突破200億。2019年以來，該產(chǎn)品的年化收益率高達(dá)7.76%，而最大回撤僅3.37%，收益風(fēng)險比十分優(yōu)秀。
張翼飛和李君是大學(xué)同學(xué)，目前分別擔(dān)任安信基金混合資產(chǎn)投資部總經(jīng)理和副總，兩人合作已有4年多。除了股票倉位在10%以內(nèi)的安信穩(wěn)健增值外，兩人還共同管理了風(fēng)險等級相對更高的“固收+”，比如20%股票中樞的安信穩(wěn)健增利、安信穩(wěn)健匯利、安信民安回報、安信豐穗，40%股票中樞的安信平衡增利。整體來看，兩人管理的產(chǎn)品避險能力較強(qiáng)，長期收益穩(wěn)健。
在合作初期，由于李君曾是股票研究員，所以剛開始主要負(fù)責(zé)權(quán)益投資，而李翼飛則是全面管理固收、權(quán)益、大類資產(chǎn)配置。目前，隨著投資體系更加完善，兩人的工作重心更多放在了投資標(biāo)的選擇上。
具體分工上，兩人并不是分別做股票和債券投資，更多是團(tuán)隊合作的形式來管理產(chǎn)品，并且不同產(chǎn)品做法也不同。在某次路演中，張翼飛就透露過，股票方面，他會負(fù)責(zé)價值投資的部分，一部分基本面量化倉位主要由李君負(fù)責(zé)，債券部分，大家總體上會定一個方向，具體選券是團(tuán)隊的其他兩個同事在做，與此同時，在標(biāo)的的選擇上，也會參考公司股票研究部和債券研究部的意見[1]。
在某次訪談中，李君也表示過，他們的團(tuán)隊并沒有規(guī)定每個人只能局限在某個領(lǐng)域里，而是每個人的背后都有團(tuán)隊合力的支持，他說，“組合的構(gòu)建是從產(chǎn)品的定位出發(fā)，不會因為共同管理或單獨(dú)管理產(chǎn)生較大差異。[4]”
2）景順長城景頤雙利：李怡文、董晗
權(quán)益基金經(jīng)理與固收基金經(jīng)理合作時間長，是一些合作管理優(yōu)秀的“固收+”產(chǎn)品一個顯著的特點，因為經(jīng)過多年磨合，雙方對彼此的投資風(fēng)格和投資理念比較認(rèn)可，配合的默契度也會提高。
董晗和李怡文便是一對“固收+”產(chǎn)品的「老搭檔」，兩位從2016年在國投瑞銀就開始共同管理產(chǎn)品，2020年又前后跳槽至景順長城展開合作，搭檔時間已有5年，如果算上研究員時期，兩人從認(rèn)識到合作投資已有十余年。
景順長城景頤雙利債券前期是由公司副總毛從容自2013年起管理了近7年，2021年4月開始由董晗和李怡文接管，截至今年6月30日，景頤雙利A近一年收益率5.04%，最大回撤3.47%，無論是收益還是回撤均優(yōu)于二級債基平均水平[5]。
李怡文和董晗分工明確，李怡文主要負(fù)責(zé)“守”，即自上而下的大類資產(chǎn)配置和債券投資，關(guān)注宏觀基本面變化和股債性價比情況，把握股票和債券的倉位，并發(fā)掘債券市場的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會；董晗主要負(fù)責(zé)組合的“攻”，即個股選擇和行業(yè)配置，擅長依托產(chǎn)業(yè)鏈研究科技成長股投資。過去一年多里，得益于李怡文優(yōu)秀的宏觀視角，組合的幾次擇時都十分成功，因此取得了穩(wěn)定的收益。
李怡文曾分享過合作心得，認(rèn)為雙基金經(jīng)理制最需要三個要素：「有能力」、「能互相信任與包容」、「有責(zé)任心」，除此之外，“固收+”的管理也離不開公司債券和權(quán)益團(tuán)隊的支持[7]。
3）天弘永利債券：姜曉麗、張寓、杜廣、趙鼎龍
根據(jù)choice數(shù)據(jù)，我們篩選出近三年年化6%以上，回撤5%以內(nèi)，規(guī)模30億以上的二級債基中，天弘永利債券年化收益率和卡瑪比率均排名第一，近三年年化收益率高達(dá)9.74%，區(qū)間最大回撤僅3.53%。
這只產(chǎn)品成立于2008年，2012年后由姜曉麗開始接管，2021年后又陸續(xù)增聘張寓、杜廣、趙鼎龍共同管理，最近兩個季度該產(chǎn)品的股票倉位都在10%以內(nèi)，過去兩年股票倉位也都不超過20%。
較高的債券倉位主要由姜曉麗負(fù)責(zé)，其靈活的杠桿策略讓產(chǎn)品獲得了較高的收益。作為天弘固收機(jī)構(gòu)投資部總經(jīng)理、固收部總經(jīng)理及宏觀研究部總經(jīng)理，姜曉麗曾說，“做固收投資，就像做數(shù)學(xué)題一樣，很抽象，但也很講邏輯[8]”，在債券投資上已有近十年的經(jīng)驗的她，曾多次精準(zhǔn)判斷市場拐點，對風(fēng)險收益比十分看重，五度獲得了金牛獎。
張寓則主要負(fù)責(zé)股票的投資，11年制造周期行業(yè)的研究經(jīng)驗讓他在個股選擇上更偏向于周期成長方向，這樣的配置對于“固收+”產(chǎn)品來說也是好事，一方面“周期”和“成長”本就有較強(qiáng)的互補(bǔ)性，組合管理上能夠更均衡，另一方面對周期的研究與債券投資也能實現(xiàn)較好的融合[8]。
另外兩位基金經(jīng)理杜廣和趙鼎龍均是負(fù)責(zé)債券投資，相較于姜曉麗而言他們的投資時間更短，所以產(chǎn)品掛名多位基金經(jīng)理，更多可能是出于“老帶新”的需求，這也是許多合管基金的常見操作?？偟膩碚f，對于規(guī)模大的“固收+”來說，債券標(biāo)的選擇上會更多依賴于團(tuán)隊合作，因此，像天弘這種固收能力較強(qiáng)的公司往往也能獲得不錯的表現(xiàn)。
4）招商瑞文混合：余芽芳、王垠
招商瑞文混合是一只偏債混合型基金，長期來看股票倉位在10%～20%之間，2020年、2021年的某些季度里也會超過20%。雖然這只產(chǎn)品成立年限不足3年，但整體表現(xiàn)不錯，根據(jù)choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近三年招商瑞文A年化收益率7.83%，最大回撤4.3%，表現(xiàn)優(yōu)于絕大部分同類產(chǎn)品。
余芽芳和王垠兩人共同管理了招商瑞慶、招商瑞恒等6只“瑞”系列基金，這一系列產(chǎn)品在運(yùn)作過程中會預(yù)先設(shè)定凈值回撤和波動需求，團(tuán)隊內(nèi)部也會重點考核其最大回撤、波動率等風(fēng)險指標(biāo)，因此產(chǎn)品整體風(fēng)格較為穩(wěn)健。
在分工上，余芽芳負(fù)責(zé)固收部分，底倉主要是高等級的信用債，不會冒險做信用下沉，王垠則是周期研究員出身，主要負(fù)責(zé)權(quán)益部分的投資[9]，產(chǎn)品在追求絕對收益的同時，也爭取較低回撤，默契的配合也讓招商“瑞”系列持有體驗良好。
5）南方安泰混合：孫魯閩、楊旭
南方安泰混合2016年成立之初由孫魯閩管理，2020年開始增聘楊旭共同管理，根據(jù)choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，這只產(chǎn)品近三年年化收益率高達(dá)9.58%，最大回撤4.45%，表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于同類偏債混合型基金，股票倉位長期維持在20%左右。
孫魯閩和楊旭也不是單純的股債分工管理模式，更多的還是團(tuán)隊作戰(zhàn)。南方基金的“固收+”產(chǎn)品主要由南方基金混合投資部負(fù)責(zé)，孫魯閩是該團(tuán)隊的首席投資官，在固收領(lǐng)域有十余年投資經(jīng)驗，也是國內(nèi)首只保本基金南方避險的掌舵人，擅長自上而下的大類資產(chǎn)配置，團(tuán)隊里還有專攻權(quán)益、FOF投資方向的成員。
在分工上，南方基金成立了打新小組、轉(zhuǎn)債小組、定增小組、對沖小組等7個小組[10]，各小組互相協(xié)作，力求挖掘每個領(lǐng)域的賺錢機(jī)會，同時嚴(yán)控回撤，力求產(chǎn)品更高的收益風(fēng)險比。
除了上述一些較為經(jīng)典的搭檔，有些“固收+”并不常以雙人合作的形式出現(xiàn)，共同掛名更多是為了“老帶新”。
比如易方達(dá)裕豐回報，這只基金最初由鐘鳴遠(yuǎn)管理，后來增聘張清華共同管理，一段時間后交由張清華單獨(dú)管理，再后來又增聘張雅君共同管理，是典型的“老帶新”。從張雅君的從業(yè)經(jīng)歷中可以看出，他在和張清華共同掛名前，曾是該產(chǎn)品的基金經(jīng)理助理，那么，增聘更多是師傅帶徒弟，讓后輩在名氣大的老將的帶領(lǐng)下日后能夠獨(dú)立掛名基金產(chǎn)品。
這類產(chǎn)品的合作，并不是簡單的股債分工，每個人在獨(dú)立管理產(chǎn)品時都有股債投資的能力。
總的來說，“固收+”還是一個更依賴于團(tuán)隊合作的產(chǎn)品，操作上十分復(fù)雜，并不是一人管理股票、一人管理債券那么簡單的。債券投資賺的是“辛苦錢”，是“蒼蠅腿上的肉”積少成多，需要團(tuán)隊精細(xì)化的運(yùn)作，需要「不以勝小而不為」，而且，股票與債券倉位的設(shè)置、不同標(biāo)的的選擇、各種策略的結(jié)合等等，都需要多人合力才能完成
尾聲
優(yōu)秀的“固收+”產(chǎn)品中，既有股債雙基金經(jīng)理管理的，也有純固收背景基金經(jīng)理掛名的，相比于幾人管理，產(chǎn)品的長期表現(xiàn)、基金經(jīng)理本身及其所在團(tuán)隊的投資能力才是我們更應(yīng)該關(guān)注的重點。
對于如何挑選“固收+”，張翼飛曾在路演中表示，“固收+”比權(quán)益類產(chǎn)品的挑選要更容易些，因為越是低波動的產(chǎn)品，排名越穩(wěn)定。
股票基金可能存在“冠軍魔咒”，即買前一年的權(quán)益冠軍，第二年收益可能并不好，但是債券基金幾乎不會發(fā)生這種情況，相反，買前一年排名靠前的產(chǎn)品，長期下來收益可能還不錯，因此，成立時間較長、每年表現(xiàn)穩(wěn)定的產(chǎn)品是不錯的選擇。
值得注意的是，我們在買基金前先要有資產(chǎn)配置的概念，多少倉位的股票和債券決定了我們選擇怎樣的產(chǎn)品做搭配，不要把倉位壓在一個人身上，而應(yīng)該選擇不同的產(chǎn)品構(gòu)建組合。
參考資料
[1]安信基金張翼飛雪球內(nèi)部分享線上路演紀(jì)要202206024，雪球
[2]固收+基金經(jīng)理背景探討：純固收基金經(jīng)理VS股債雙基金經(jīng)理，申萬宏源研究所
[3]安信基金張翼飛&李君: 黃金搭檔逆襲背后的故事——“固收+”基金經(jīng)理檔案(二)，國海證券
[4]安信基金李君：追求長期勝率，不沾運(yùn)氣的光、不吃運(yùn)氣的虧，點拾投資
[5]一路向前，低調(diào)的“固收＋”大咖李怡文，躺贏派研究員
[6]這是什么神仙組合？從研究員到基金經(jīng)理，配合了十余年，景順長城基金
[7]“固收+”黃金搭檔聚首景順長城，中華工商時報
[8]“固收+”金牛名將姜曉麗：攻守雙全，驚喜不斷，裸眼看財經(jīng)
[9]四大固收+王牌戰(zhàn)隊，哪些基金值得關(guān)注？老司基一枚
[10]近5年最大回撤3%卻跑贏大盤達(dá)3倍，這樣的“神仙”基金如何煉成？老司基一枚
[11]公募調(diào)整賽道，財新周刊
