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FICC&資產(chǎn)配置周觀察:降息落地 如何看待人民幣匯率波動?

投資要點


(資料圖)

超預(yù)期降息落地,債牛延續(xù)。8月15日,MLF下調(diào)15bp至2.50%,高于7天期OMO逆回購、SLF利率的調(diào)降幅度10bp,降息時點及幅度均超市場預(yù)期。利多推動下本周債市大幅走牛,國債期貨明顯上行。10年期國債收益率降7.42bp報收2.56%,下破2022年三季度最低位2.58%,而該低點亦出現(xiàn)于去年8月MLF降息后,故歷次降息對于債市利多趨勢規(guī)律較明顯。利率可視為一國貨幣內(nèi)部價格,政策利率調(diào)降將推動市場收益率曲線形態(tài)的整體下移。

本次MLF降息相較以往有何不同?一方面,本次降息較6月MLF下調(diào)僅相隔2個月,這于歷次降息周期中相對少見,指向當(dāng)前經(jīng)濟基本面仍然偏弱,對價格型工具流動性呵護需求較為迫切。另一方面,MLF與OMO利率出現(xiàn)非對稱調(diào)降。MLF更多為實體融資利率的指引,OMO更多代表短期資金利率的指引,二者利差的下降,或意在抑制資金套利空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

如何展望年內(nèi)寬貨幣空間?相較于MLF利率15bp的調(diào)降幅度,本周債券收益率下行幅度表現(xiàn)相對克制,且當(dāng)前止盈需求已有所釋放。關(guān)注下周LPR報價,五年期以上變化可觀察對地產(chǎn)需求端提振力度。但地產(chǎn)政策主基調(diào)還是在于“穩(wěn)定”而非“刺激”,對于債市不構(gòu)成顯著的利空。2023年Q2,商業(yè)銀行凈息差為1.74%持平于前值,但依然低于警戒線1.80%。2023年二季度超儲率為1.6%,整體偏低?;仡櫠裕胄杏诮衲?月降準(zhǔn)0.25個百分點,2022年則是于4月和11月分別降準(zhǔn)0.25個百分點。據(jù)以往寬貨幣周期規(guī)律,年內(nèi)可能還會有降準(zhǔn)措施配套落地,對債市可能形成利多,流動性寬松預(yù)期下債市三季度仍有明顯參與空間。

中美國債利差走擴主要源于內(nèi)外經(jīng)濟及貨幣政策周期差。匯率可視為一國貨幣外部價格。

近期本幣匯率承壓,外部主要源于美元走強。而美元走強除惠譽評級下調(diào)避險需求外,還部分源于英鎊和歐元走弱。本周亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)計Q3美國GDP為5.8%,指向美國年內(nèi)經(jīng)濟軟著陸概率較大,疊加財政部美債供給增多,美債利率再度上行。而國內(nèi)出口等經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱,銀行代客結(jié)售匯7月再度錄得逆差,北向資金連續(xù)十交易日凈流出,疊加8月央行降息,中美10年國債名義利差走擴至170bp,為本輪美聯(lián)儲加息周期最高值。

展望三季度,人民幣匯率或延續(xù)震蕩。國內(nèi)降息下的超調(diào)或短期對本幣匯率形成一定約束,但從央行寬貨幣的行為可觀察出政策對于經(jīng)濟提振支持意圖是較為明顯的,并未為刻意保匯率而對降息過于克制,亦可側(cè)面觀察“7.3”點位或為央行相對可容忍的區(qū)間。中長期而言,降息目的在于推動經(jīng)濟企穩(wěn),隨政策延續(xù)加碼及地產(chǎn)端下行壓力收斂,我們認(rèn)為后續(xù)人民幣匯率有望企穩(wěn)。且央行當(dāng)前對于匯率干預(yù)的空間仍較大,外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、離岸央票等工具尚未啟用。另一角度,人民幣匯率走弱理論上反而將對出口形成一定支撐。

關(guān)注8月末杰克遜霍爾年會全球央行的表態(tài)。值此美元、美債收益率再度反彈之際,全球風(fēng)險資產(chǎn)有所承壓,但中期而言,美債收益率上行空間有限。基于Carry Trade理論,長期來看低利率國的貨幣反而存在升值動力。疊加本周二季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中提到“發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能”、“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”,我們認(rèn)為后續(xù)本幣匯率或以震蕩為主,當(dāng)前對于利空計價已相對充分,處于底部區(qū)間概率較大。

國內(nèi)權(quán)益市場中長期機會大于風(fēng)險。中期而言,美國加息周期或近尾聲,而國內(nèi)已處新一輪寬貨幣周期,且四季度有望結(jié)束去庫周期。降息降準(zhǔn)對于權(quán)益市場的支持雖不如債市直接,但降息的落地,到金融體系,再到實體經(jīng)濟流動性的傳導(dǎo),市場可能仍需一定耐心。

疊加政策底、情緒底、股債比底部或均已現(xiàn),長久期角度勝率仍然較高,不必悲觀。

風(fēng)險提示:美國通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期。

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