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齊丁等：黃金儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)需求正系統(tǒng)性上升 前沿?zé)狳c(diǎn)
中新經(jīng)緯2月10日電 題：黃金儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)需求正系統(tǒng)性上升
作者 齊丁 中金公司有色行業(yè)首席分析師
(資料圖片僅供參考)
陳彥 中金公司研究員
黃金有望在2023年創(chuàng)出較高漲幅。我們認(rèn)為，隨著美國(guó)通脹回落，將驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息節(jié)奏甚至開(kāi)啟降息周期，實(shí)際利率有望持續(xù)回落；再疊加當(dāng)前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，黃金儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)需求正在系統(tǒng)性上升，金價(jià)已進(jìn)入右側(cè)上行通道，有望創(chuàng)出歷史新高，甚至達(dá)到2300~2500美元/盎司的水平。
正本清源看黃金
黃金是對(duì)人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個(gè)問(wèn)題，一是人類紙幣體系，目前來(lái)看，即自布雷頓森林體系建立及其崩潰以來(lái)所確立的以美元為本位的信用貨幣體系；二是紙幣信用量度，黃金本質(zhì)上是美元信用的對(duì)沖品，即美元信用體系加強(qiáng)，黃金配置價(jià)值下降，美元信用體系弱化，比如通貨膨脹或擴(kuò)張性貨幣政策，再比如美元權(quán)威受到挑戰(zhàn)，全球貨幣體系出現(xiàn)混亂，黃金配置價(jià)值就會(huì)系統(tǒng)性上升。
國(guó)際貨幣體系的變遷本質(zhì)上是人類尋找信用秩序駐錨的過(guò)程。雖然金本位制已時(shí)過(guò)境遷，美元已成為當(dāng)前事實(shí)上的國(guó)際本位幣，但黃金作為天然的信用量度，仍然是人類紙幣信用的重要對(duì)沖品。實(shí)際利率作為持有黃金的機(jī)會(huì)成本，從邏輯和實(shí)證上是研究黃金的有效框架。
我們認(rèn)為，美國(guó)實(shí)際利率是研究黃金的有效框架。美國(guó)的實(shí)際利率，即名義利率-通貨膨脹預(yù)期(注意：是通脹預(yù)期，而非通脹本身，真正影響人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的是事前的通脹預(yù)期)。
美國(guó)實(shí)際利率代表著美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的回報(bào)率，如果實(shí)際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資產(chǎn)的高收益，黃金的吸引力下降，金價(jià)下跌；若實(shí)際利率下降，則持有黃金的成本下降，金價(jià)上漲。
實(shí)證角度看，實(shí)際利率與黃金價(jià)格呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。且在比較極端的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，如兩次石油危機(jī)、2008年國(guó)際金融危機(jī)、2020年新冠肺炎疫情的背景下，二者的負(fù)相關(guān)性尤其顯著。
金價(jià)已經(jīng)進(jìn)入牛市右側(cè)上行通道
美國(guó)核心CPI見(jiàn)頂回落，隨著總需求開(kāi)始低于總供給，通脹水平開(kāi)始回落之后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策主軸也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，即從加息壓通脹轉(zhuǎn)向放緩、停止加息甚至降息來(lái)穩(wěn)需求。我們認(rèn)為，該轉(zhuǎn)變很可能將貫穿2023年，成為決定全球大類資產(chǎn)配置的重要底層邏輯。在此背景下，市場(chǎng)利率有可能先于政策利率開(kāi)始下行，而且下行斜率將比通脹預(yù)期的下行更為陡峭，從而驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率回落，金價(jià)有望步入上行通道。
值得關(guān)注的是，復(fù)盤(pán)最近二十年兩輪降息周期前后金價(jià)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，金價(jià)上行拐點(diǎn)一般是在加息周期末期、降息周期前期，提前于政策利率，與市場(chǎng)利率較為同步。比如在2007年9月18日降息周期開(kāi)啟之前，金價(jià)就在同年8月16日提前啟動(dòng)上行；比如在2019年7月31日降息周期開(kāi)啟之前，金價(jià)就在同年5月底提前啟動(dòng)上行，而金價(jià)上行是和同期美債市場(chǎng)利率所驅(qū)動(dòng)的實(shí)際利率下行同步的，也就是說(shuō)，我們認(rèn)為，金價(jià)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的領(lǐng)先性，源于美債市場(chǎng)利率對(duì)政策利率的領(lǐng)先性。
本輪金價(jià)的啟動(dòng)規(guī)律也和前兩次別無(wú)二致。即雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策利率仍在加息進(jìn)程中，但是美債十年期利率已在2022年11月7日從4.22%開(kāi)始見(jiàn)頂回落，從而直接驅(qū)動(dòng)了實(shí)際利率下行和金價(jià)上漲。
我們認(rèn)為，美債市場(chǎng)利率對(duì)政策利率的領(lǐng)先性，源于市場(chǎng)利率和政策利率的立場(chǎng)不同。市場(chǎng)利率的主要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，在11月初披露的10月核心CPI數(shù)據(jù)見(jiàn)頂回落前后，即作出見(jiàn)頂回落的趨勢(shì)引領(lǐng)；而美聯(lián)儲(chǔ)作為貨幣當(dāng)局，主要目標(biāo)是充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定，在當(dāng)前的主要任務(wù)是防范通脹失控的尾部風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于政策利率的預(yù)期管理具有明顯的滯后性。
考慮到美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)、大幅加息的累積效應(yīng)和時(shí)滯效應(yīng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率正在上升，美國(guó)通脹水平的回落將有效解除美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的掣肘。隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策利率從加速加息到放緩加息、停止加息甚至到降息，美債市場(chǎng)利率有望驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率大幅下降，我們認(rèn)為金價(jià)已經(jīng)進(jìn)入牛市右側(cè)上行通道。
全球央行黃金儲(chǔ)備系統(tǒng)性上升是金價(jià)異常堅(jiān)挺的重要原因
與此同時(shí)，2022年以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)實(shí)際利率和美元金價(jià)的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系正在發(fā)生微妙的變化，二者的線性關(guān)系出現(xiàn)很大程度上的弱化。
針對(duì)以上現(xiàn)象，市場(chǎng)主流解讀是金價(jià)在交易層面存在超買(mǎi)搶跑，但是我們認(rèn)為，事情可能沒(méi)這么簡(jiǎn)單。首先，我們確實(shí)不能排除交易層面的搶跑存在，但很難全部解釋。當(dāng)前從美債市場(chǎng)利率和實(shí)際利率領(lǐng)先政策利率回落角度看，確實(shí)存在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息甚至降息預(yù)期的提前反映，也不排除會(huì)出現(xiàn)階段性地反復(fù)，但是金價(jià)在市場(chǎng)利率和實(shí)際利率率先回落的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步地?fù)屌?，這是在過(guò)去20年中幾乎沒(méi)有出現(xiàn)的，為什么當(dāng)前就會(huì)出現(xiàn)如此顯著的搶跑呢？用交易層面的因素來(lái)全部解釋可能難以令人信服。
我們認(rèn)為，以上這種罕見(jiàn)現(xiàn)象恰恰體現(xiàn)了國(guó)際貨幣體系正在出現(xiàn)深刻的結(jié)構(gòu)性變局，即全球央行黃金儲(chǔ)備的系統(tǒng)性上升是解釋金價(jià)在美國(guó)實(shí)際利率大幅上漲背景下異常堅(jiān)挺的重要原因。
我們反思“美國(guó)實(shí)際利率-倫敦金價(jià)”的負(fù)相關(guān)關(guān)系，本質(zhì)上是一種美元資產(chǎn)配置的蹺蹺板游戲，這和布雷頓森林體系崩潰之后作為全球信用本位貨幣的美元的全球大循環(huán)相配套，也和美國(guó)為主導(dǎo)的國(guó)際貿(mào)易體系相耦合。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，實(shí)際回報(bào)率下降，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣寬松，充沛的、低成本美元流動(dòng)性澆灌了全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)；而當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升，實(shí)際回報(bào)率上升，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始貨幣緊縮，美元流動(dòng)性開(kāi)始回流美國(guó)以追逐高額的實(shí)際回報(bào)率，新興市場(chǎng)國(guó)家則面臨資本外流以及相關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。以上美元資產(chǎn)配置的蹺蹺板游戲在布雷頓森林體系1973年崩潰以來(lái)至今將近50年的時(shí)間循環(huán)上演，這也為“美國(guó)實(shí)際利率-倫敦金價(jià)”之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。
但是，當(dāng)前逆全球化的背景下，原先建立在以美國(guó)主導(dǎo)的全球化貿(mào)易體系和美元大循環(huán)范式正在發(fā)生深刻的變化，國(guó)際貿(mào)易體系多極化以及國(guó)際貨幣體系多極化大勢(shì)所趨，以上蹺蹺板游戲的基礎(chǔ)正在發(fā)生一定程度的動(dòng)搖。也就是說(shuō)，在2020年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施無(wú)限QE進(jìn)行美元流動(dòng)性的輸出，2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表引導(dǎo)美元回流的游戲中，有一些美元流動(dòng)性進(jìn)行了和以往不一樣的資產(chǎn)配置。
即2022年烏克蘭危機(jī)加劇了全球供應(yīng)鏈的撕裂，加速了國(guó)際貿(mào)易體系多極化的重構(gòu)，這也客觀上需要身處其中的各國(guó)調(diào)整各自的外匯儲(chǔ)備以匹配貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化，這使得各國(guó)通過(guò)經(jīng)常賬戶順差賺來(lái)的一部分美元沒(méi)有必要非要去購(gòu)買(mǎi)美債，而是換成自己新貿(mào)易伙伴的貨幣。在此過(guò)程中，為了穩(wěn)定本國(guó)貨幣的幣值，提升本國(guó)貨幣的貿(mào)易接受度，增持黃金作為本國(guó)貨幣的信用背書(shū)將成為未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的重要趨勢(shì)。
從過(guò)去十年的維度看，亞洲國(guó)家持有美債的比例顯著下降，以及世界黃金儲(chǔ)備逐步上升，已一定程度上顯示出去美元化的趨勢(shì)。
那么，我們回過(guò)頭來(lái)再看“美國(guó)實(shí)際利率-倫敦金價(jià)”的負(fù)向線性關(guān)系，是否未來(lái)就不成立了？我們也并不這樣認(rèn)為，實(shí)際利率作為持有黃金機(jī)會(huì)成本與金價(jià)的負(fù)相關(guān)依然堅(jiān)實(shí)，而且可以映射在不同主權(quán)國(guó)家的實(shí)際利率和該國(guó)貨幣所標(biāo)價(jià)的黃金價(jià)格的關(guān)系上。當(dāng)前我們正處在全球貿(mào)易體系和貨幣體系結(jié)構(gòu)性變化的時(shí)期，金價(jià)定價(jià)的短期偏離可能恰恰預(yù)示著未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率面臨下降的前途，從這個(gè)角度說(shuō)，金價(jià)可能從某種程度上講，確實(shí)存在結(jié)構(gòu)性的搶跑。
我們以上的邏輯推演正在變成現(xiàn)實(shí)。全球央行黃金儲(chǔ)備凈購(gòu)買(mǎi)量在2022年金價(jià)整體承壓的背景下逆勢(shì)大漲，全年凈購(gòu)買(mǎi)量達(dá)到1135.7噸，創(chuàng)出僅次于1968年以來(lái)的第二歷史高位。2022年四季度全球央行的最新黃金儲(chǔ)備凈增加91噸，使得全球央行黃金儲(chǔ)備提升至35494.52噸，達(dá)到1974年11月以來(lái)最高水平。
值得關(guān)注的是，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備2022年11月增持32噸，是2019年9月以來(lái)第一次重啟增持，12月繼續(xù)增持30.2噸，使得中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備升至2010.5噸，創(chuàng)出新中國(guó)建立以來(lái)新高。
展望未來(lái)，我們認(rèn)為，去美元化和全球央行系統(tǒng)性增持黃金儲(chǔ)備的趨勢(shì)將愈加凸顯，全球黃金儲(chǔ)備的提升空間潛力較大。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年四季度，全球央行儲(chǔ)備(外匯儲(chǔ)備+黃金儲(chǔ)備)總額為14.84萬(wàn)億美元，其中，黃金儲(chǔ)備為35494噸，按照2022年四季度均價(jià)1813.8美元/盎司測(cè)算，總金額為2.07萬(wàn)億美元，占全球央行儲(chǔ)備比例為13.95%。
從結(jié)構(gòu)角度看，全球98個(gè)國(guó)家或地區(qū)披露的黃金儲(chǔ)備占央行儲(chǔ)備的比例冷熱不均，差異較大。截至2022年四季度，黃金儲(chǔ)備占央行儲(chǔ)備比例低于10%的國(guó)家或地區(qū)占全球的58%，10%~20%的國(guó)家或地區(qū)占比18%，20%~50%的國(guó)家或地區(qū)占比12%，50%以上的國(guó)家或地區(qū)占比僅有12%。其中，美國(guó)、歐元區(qū)黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備比例分別為66.7%和52.6%，遠(yuǎn)高于其他國(guó)家或地區(qū)，印度、中國(guó)、印尼、巴西等國(guó)僅有8%、3.4%、3.3%和2.2%。
我們測(cè)算，如果假定當(dāng)前黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備總額的比例低于5%的國(guó)家，將該比例提升至5%，需要采購(gòu)的黃金總量將達(dá)到2984噸，接近2021年全球金礦供應(yīng)總量3000噸。如果假定當(dāng)前黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備總額的比例低于10%的國(guó)家，將該比例提升至10%，需要采購(gòu)的黃金總量將達(dá)到11801噸，為2021年全球金礦供應(yīng)總量的3.9倍。
金價(jià)有望在2023年創(chuàng)出較高漲幅
全球央行購(gòu)金在2021—2022年異軍突起，未來(lái)有望驅(qū)動(dòng)黃金實(shí)體供需趨緊，推升黃金價(jià)格。世界黃金協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，2010—2022年黃金需求和供應(yīng)年均復(fù)合增速分別為1%和0.8%，維持低速增長(zhǎng)。從黃金需求的分項(xiàng)來(lái)看，珠寶制造、科技、投資、央行購(gòu)金2010-2022年年均復(fù)合增速分別為1%、-3%、-3%和25%，其中，央行購(gòu)金的年均復(fù)合增速尤其凸顯，主要源于2021—2022年央行購(gòu)金的加速增長(zhǎng)，在2021年、2022年的同比增速高達(dá)77%和152%。從黃金供應(yīng)的分項(xiàng)來(lái)看，礦產(chǎn)金、再生金2010-2022年均復(fù)合增速分別為2%和-3%，也基本維持低速增長(zhǎng)。
黃金的稀缺性眾所周知，其供應(yīng)的低增速較為剛性，而需求側(cè)除了科技應(yīng)用較為剛性之外，珠寶制造、投資和央行購(gòu)金均與金價(jià)存在較弱的正相關(guān)性。而2021—2022年央行購(gòu)金在黃金供需諸多分項(xiàng)數(shù)據(jù)中異軍突起，增速顯著提升，而考慮到我們上文述及的去美元化和全球央行系統(tǒng)性增持黃金儲(chǔ)備的趨勢(shì)方興未艾，潛在增量空間較大，我們有理由相信，黃金實(shí)體供需未來(lái)有望進(jìn)一步趨緊，從而驅(qū)動(dòng)金價(jià)再創(chuàng)新高，有望在周期性的反轉(zhuǎn)疊加結(jié)構(gòu)性變革力量的雙重影響下迎來(lái)上行周期，突破此前倫敦現(xiàn)貨金價(jià)2020年8月創(chuàng)出的2075美元/盎司歷史高點(diǎn)，創(chuàng)出較高漲幅，甚至達(dá)到2300~2500美元/盎司的水平。(中新經(jīng)緯APP)
齊丁 分析員SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842
曾燦 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122080408
陳彥 CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
王政 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454
楊文藝 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070013
張家銘 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121050228
何曼文 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122070052
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