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中新經(jīng)緯3月2日電 題：從貨幣超發(fā)去向看此輪全球通脹演進(jìn)

作者 管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家外匯管理局國際收支司原司長

當(dāng)前，全球通脹壓力是市場關(guān)注的重點(diǎn)之一。如何從流動(dòng)性去向的角度看此輪全球通脹的演進(jìn)？

央行貨幣投放后有三個(gè)去向，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反映為通貨膨脹；二是金融市場，反映為資產(chǎn)價(jià)格上漲；還有一個(gè)很重要的去向，流向信貸市場變成“僵尸”企業(yè)貸款，這也是吸收流動(dòng)性途徑之一。

首先，通貨膨脹與貨幣超發(fā)之間是相關(guān)的。從歷史來看，很多國家出現(xiàn)通脹與貨幣超發(fā)有很大的關(guān)系。2021年以來的全球通脹也是一樣的。我們對(duì)美國、德國等17個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體CPI(消費(fèi)者價(jià)格指數(shù))指數(shù)和M2(廣義貨幣)做相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，從2020年年初到2021年年底，除了中國、日本之外，在其他15個(gè)經(jīng)濟(jì)體兩者都是比較強(qiáng)的正相關(guān)性，其中韓國、印尼、土耳其、阿根廷都是高度相關(guān)。

其次，金融市場是吸收流動(dòng)性的一個(gè)主要場所。這在很大程度上解釋了上一次美聯(lián)儲(chǔ)放水沒有引發(fā)通脹的重要原因。美聯(lián)儲(chǔ)印鈔不等于M2高增長，因此大量的國債購買變成存款準(zhǔn)備金，所以基礎(chǔ)貨幣增長很快，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表增長很多，但是M2沒有快速增長。

還有一個(gè)很重要的原因，是資產(chǎn)價(jià)格上漲沒有直接反映在通脹里。在上一次美聯(lián)儲(chǔ)放水期間，無論股指漲幅還是股票市值與GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)的比值變動(dòng)都變化較大。

最后，“僵尸”企業(yè)貸款也是吸收流動(dòng)性的重要場所。這種情況下，央行發(fā)貨幣沒有帶來通貨膨脹，是因?yàn)榱鲃?dòng)性都沉淀下來了，貨幣流動(dòng)速度極低。

用類似的分析框架也可以分析這一次美國通脹的演變，而且能夠解釋為什么2020年貨幣超發(fā)第一年沒有通脹，第二年通脹才起來。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)放水放得更猛。這一次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表轉(zhuǎn)化M2增長的效率遠(yuǎn)高于上一次。而且，考慮到上一次的貨幣政策正?；?019年半途而廢，這一次美聯(lián)儲(chǔ)的放水還要加上上次沒有回收的流動(dòng)性，未來收水難度更高。

其次，為什么2020年沒看到通脹？很重要的原因，就是2020年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)股市大漲，吸收了大量的流動(dòng)性，從美國股市市值和GDP的比重來看，大部分比重的上漲都反映在2020年初到2021年一季度。通過股市吸收流動(dòng)性在2020年比較突出，2021年二季度以后速度明顯減慢。這就能夠理解為什么美國通脹從2021年四月份開始持續(xù)爆表。

第三，美國金融市場吸收流動(dòng)性的能力接近臨界點(diǎn)。美國股指還在漲，但主要靠龍頭股拉動(dòng)，且已有明顯泡沫破滅前夕瘋狂投資的現(xiàn)象。過去如果有好的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)投資機(jī)會(huì)資本化，能夠吸收流動(dòng)性，可能會(huì)緩解通脹的壓力。但現(xiàn)在我們看到，只要有一個(gè)機(jī)會(huì)出來以后，各種熱錢馬上一擁而入，把價(jià)錢炒得非常高、非常離譜。

最后，大宗商品的超級(jí)周期可能會(huì)加大全球通脹韌性。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)既要控制物價(jià)上漲，又要避免扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還要避免刺破經(jīng)濟(jì)泡沫。2022年以來美股已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整，美債收益率向上，大宗商品價(jià)格仍是堅(jiān)挺的，未來，大宗商品在供應(yīng)鏈中斷、勞動(dòng)力短缺、地緣政治沖突、能源轉(zhuǎn)型、極端氣候等可能因素的影響下，價(jià)格還可能上漲。如果美聯(lián)儲(chǔ)收水行動(dòng)表現(xiàn)猶豫，大宗商品價(jià)格還維持長上漲周期，有可能會(huì)更多地向CPI傳導(dǎo)。(中新經(jīng)緯APP)

(根據(jù)管濤在全球通脹與應(yīng)對(duì)研討會(huì)暨《全球通脹與衰退》新書發(fā)布會(huì)上的演講整理，未經(jīng)本人審閱。)

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責(zé)任編輯：張芷菡