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千億市值龍頭遭遇利空突襲。

11月以來(lái)，無(wú)線耳機(jī)龍頭歌爾股份的股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)下跌，較最高點(diǎn)跌幅超16%。

歌爾股份此番下跌令市場(chǎng)頗感意外?？纱┐髟O(shè)備是近兩年來(lái)A股市場(chǎng)的熱點(diǎn)板塊，歌爾股份憑借著為AirPods代工，成為資本追逐的對(duì)象，股價(jià)一路飛漲，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻番。

從業(yè)績(jī)上看，歌爾股份前三季度營(yíng)收凈利雙雙大增，理應(yīng)是投資者追捧的對(duì)象。股價(jià)下跌，原因?yàn)楹?或與網(wǎng)傳的一份調(diào)研紀(jì)要有所關(guān)聯(lián)。據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，該調(diào)研紀(jì)要指出，由于北美客戶的提貨速度放慢，歌爾的生產(chǎn)速度也隨之放慢，并且?guī)齑嬖黾恿?。另外歌爾股份AirPods的產(chǎn)能利用率有所下降。

歌爾股份的三季報(bào)數(shù)據(jù)似乎也印證了上述紀(jì)要內(nèi)容，截至三季度末，公司存貨高達(dá)122.6億元，相比上年同期增長(zhǎng)近150%。

為了回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，11月16日，歌爾股份召開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者電話會(huì)議，稱隨著四季度銷(xiāo)售旺季的拉動(dòng)，庫(kù)存問(wèn)題有望得到改善。與此同時(shí)，歌爾股份兩位高管在11月17日緊急增持股份，穩(wěn)定軍心。

從18日的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，歌爾股份開(kāi)盤(pán)下跌，午盤(pán)后慢慢拉升，最終轉(zhuǎn)跌為漲，報(bào)39.96元/股，微漲0.68%。

但圍繞歌爾股份的疑團(tuán)還未散去，百億庫(kù)存能否在四季度單季消化?庫(kù)存背后，產(chǎn)能利用率下降帶來(lái)的成長(zhǎng)性問(wèn)題或更為市場(chǎng)憂慮。此外，歌爾股份于近期提出分拆子公司上市，是否會(huì)進(jìn)一步影響母公司估值?蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈龍頭正在遭遇一場(chǎng)信仰危機(jī)。

120億庫(kù)存壓頂？

歌爾股份的三季報(bào)發(fā)布于10月22日晚間，數(shù)據(jù)顯示，受益于AirPods高出貨量以及公司份額的提升，業(yè)績(jī)持續(xù)向好。前三季度營(yíng)收實(shí)現(xiàn)347.3億元，同比增長(zhǎng)43.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.2億元，同比增長(zhǎng)104.7%;第三季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收191.6億元，同比增長(zhǎng)81.44%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.5億元，同比增長(zhǎng)167.9%。

這樣一份業(yè)績(jī)引來(lái)業(yè)內(nèi)一片叫好，被認(rèn)為業(yè)績(jī)大幅超出此前業(yè)績(jī)指引，超越市場(chǎng)預(yù)期。

彼時(shí)，歌爾股份的存貨問(wèn)題并未引起市場(chǎng)關(guān)注。三季報(bào)顯示，公司存貨期末數(shù)為122.6億元，比年初數(shù)增長(zhǎng)131.52%，主要原因是：公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，存貨儲(chǔ)備增加。較6月30日增加26.96億元，預(yù)計(jì)將在第四季度銷(xiāo)售。

這也被市場(chǎng)認(rèn)為是預(yù)期四季度銷(xiāo)售火爆的征兆。如西南證券指出，公司三季度末存貨大增，預(yù)期為備貨第四季度銷(xiāo)售旺季，一定程度反映公司全年業(yè)績(jī)指引。

利空來(lái)自于市場(chǎng)流傳的一份調(diào)研紀(jì)要，紀(jì)要稱：“TWS耳機(jī)業(yè)務(wù)最近確實(shí)有一些變化，特別是像北美客戶的提貨速度放慢，最近要好一些，由于感恩節(jié)等節(jié)日的影響又恢復(fù)了一些。前期因?yàn)榭蛻籼嶝浰俣确怕?，歌爾的生產(chǎn)速度也隨之放慢，并且?guī)齑娲_實(shí)增加了。”

該紀(jì)要顯示，“前段時(shí)間確實(shí)這一塊沒(méi)有那么熱了。TWS產(chǎn)能有一部分閑置，特別是普通款，產(chǎn)能利用率在80%左右。這是整個(gè)行業(yè)的問(wèn)題，而不是歌爾和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間此消彼長(zhǎng)、訂單被搶的問(wèn)題。”

盡管歌爾股份并未承認(rèn)該紀(jì)要的真實(shí)性，但其在11月16日公開(kāi)的調(diào)研信息，某種程度上驗(yàn)證了上述部分消息。

歌爾股份表示，“有關(guān)存貨方面，隨著今年整體銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，部分訂單的物流發(fā)運(yùn)方式也有所調(diào)整，同時(shí)考慮銷(xiāo)售旺季備貨等因素，三季度庫(kù)存水平有所增加。目前公司銷(xiāo)售和發(fā)貨情況正常，隨著四季度銷(xiāo)售旺季的拉動(dòng)，庫(kù)存問(wèn)題有望得到改善。”

產(chǎn)能方面，歌爾股份回應(yīng)稱，目前整體的產(chǎn)能利用情況正常，符合預(yù)期。部分新產(chǎn)品的生產(chǎn)線稼動(dòng)率也較高，整體的產(chǎn)能利用情況比較好。

那么122億存貨到底高不高?不妨與另一家AirPods代工龍頭公司立訊精密做一下對(duì)比。截至三季度末，立訊精密存貨為169.9億元，同比上升120.66%，增加92.9億元，主要是下半年訂單增加，新產(chǎn)品量產(chǎn)及境外產(chǎn)能擴(kuò)大，備料所致。

同業(yè)來(lái)看，歌爾股份的存貨增速尚在正常范圍之內(nèi)。

對(duì)于歌爾股份的股價(jià)調(diào)整，中金公司科技領(lǐng)域分析師胡譽(yù)鏡發(fā)文稱，可能與以下幾個(gè)因素有關(guān)：一是對(duì)AirPods產(chǎn)線稼動(dòng)率的擔(dān)憂;二是近期關(guān)于消費(fèi)電子長(zhǎng)期估值體系的討論也有一些分歧;三是市場(chǎng)偏好輪動(dòng);四是信用債風(fēng)險(xiǎn)可能也帶來(lái)部分拋售壓力。

高成長(zhǎng)能否持續(xù)？

當(dāng)市場(chǎng)在討論高庫(kù)存的時(shí)候，實(shí)際上在討論什么?如果結(jié)合市場(chǎng)需求來(lái)看，存貨的高低或許就是個(gè)偽命題。

“如果市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，那么歌爾和立訊的高庫(kù)存就不是個(gè)問(wèn)題。關(guān)鍵在于，無(wú)線耳機(jī)還賣(mài)不賣(mài)得動(dòng)。”一位電子行業(yè)的分析人士對(duì)記者說(shuō)，“該調(diào)研紀(jì)要反映的一個(gè)很重要的信號(hào)是蘋(píng)果放緩下單速度，那么放長(zhǎng)視角來(lái)看，可能意味著市場(chǎng)銷(xiāo)量不理想，那么歌爾股份和立訊精密的高增長(zhǎng)預(yù)期或許就無(wú)法兌現(xiàn)。” 那么，無(wú)線耳機(jī)的成長(zhǎng)前景到底如何呢?分析人士還是持樂(lè)觀態(tài)度。

“TWS耳機(jī)市場(chǎng)仍在快速增長(zhǎng)過(guò)程中，但是由于基數(shù)的不斷提升，增速的下降是正常現(xiàn)象，AirPods 3推遲出貨一個(gè)季度左右，明顯對(duì)于上半年的增速有一定影響，但是影響其實(shí)是節(jié)奏上的，絕對(duì)量仍在增加。”一位長(zhǎng)期關(guān)注消費(fèi)電子領(lǐng)域的私募人士指出。

11月18日，歌爾股份證券部人士在接受以投資者身份致電的記者提問(wèn)時(shí)也表示：“TWS耳機(jī)會(huì)隨著手機(jī)的發(fā)展可能還會(huì)上量。一個(gè)是北美客戶那邊有線耳機(jī)的取消，可能會(huì)有很多消費(fèi)者選擇無(wú)線耳機(jī)。另外從無(wú)線耳機(jī)的占有量來(lái)看，‘蘋(píng)果’手機(jī)擁有者的占有量可能不到百分之二十，未來(lái)還會(huì)有發(fā)展空間。”

“歌爾的看點(diǎn)在于AirPods仍處于快速增長(zhǎng)期，明年下半年AirPods 3以及后年AirPods Pro 2能夠貢獻(xiàn)不俗的增速，VR業(yè)務(wù)在起量過(guò)程中，預(yù)期2-3年后能夠形成一定規(guī)模的市場(chǎng)，所以買(mǎi)歌爾主要是買(mǎi)短期TWS耳機(jī)增長(zhǎng)的確定性和遠(yuǎn)期VR提供新一輪增長(zhǎng)動(dòng)力。”前述私募人士說(shuō)。

除了庫(kù)存危機(jī)，歌爾股份近日還被熱議的話題是有關(guān)分拆子公司歌爾微電子上市，這或許也是擾動(dòng)估值的原因之一。

歌爾微電子主要從事公司MEMS麥克風(fēng)、MEMS傳感器、微系統(tǒng)模組等相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、制造和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)、智能無(wú)線耳機(jī)、可穿戴產(chǎn)品、汽車(chē)電子等領(lǐng)域。2019 年全球MEMS產(chǎn)業(yè)企業(yè)收入排名中歌爾微電子位列第9位，是唯一一家進(jìn)入全球前十的中國(guó)企業(yè)。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，2020年上半年，歌爾微電子營(yíng)業(yè)收入為13.05億元，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)0.99億元。同期，歌爾實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收156億元，歸屬凈利潤(rùn)為7.81億元。

歌爾股份稱，分拆是從微電子業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮的。這部分業(yè)務(wù)做得一直比較順利，分拆上市后有望更好地被市場(chǎng)認(rèn)可，有利于引入戰(zhàn)略資源和更好地進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。微電子業(yè)務(wù)在分拆后，公司也會(huì)繼續(xù)保有控制權(quán)，并進(jìn)行財(cái)務(wù)并表。

但市場(chǎng)對(duì)此有不一樣的解讀。有多位投資者在互動(dòng)平臺(tái)上發(fā)問(wèn)，擔(dān)憂分拆會(huì)對(duì)母公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

“分拆有助于融資，客觀看對(duì)母公司估值沒(méi)有影響，市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)可能會(huì)考慮這部分增益，現(xiàn)階段肯定不會(huì)。”前述私募人士認(rèn)為。