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一場“量化口水戰(zhàn)”連打四天，究竟誰是誰非？頭部量化私募還原8.28真相
短短幾分鐘的沖高便回落，讓量化的是非被推至前所未有的高度。
8月28日，在印花稅減半和證監(jiān)會“三箭齊發(fā)”重大利好之下，A股大幅沖高回落令人大跌眼鏡。一時間，“量化成砸盤主力”“割韭菜”“T0特權(quán)”等說法爆棚；與此同時，量化也不甘示弱，“量化才是大A的脊梁”“理解量化，加入量化”等反駁觀點力爭是非。期間，監(jiān)管問詢、監(jiān)管組織私募量化調(diào)研會議等傳聞夾雜，讓市場感受了十足的火藥味。
不少知名學(xué)者、投資人下場公開反對量化，經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝表示，“我們這樣的生態(tài)系統(tǒng)，他們（量化）高頻武器基本一年，穩(wěn)穩(wěn)當當拿走1500億真金白銀?！币鹗袌鰪V泛關(guān)注。
(資料圖)
此前直指“量化基金就是割韭菜工具”神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇表示，量化要發(fā)展，但是發(fā)展的次序、節(jié)奏、規(guī)模、品種要循序漸進，應(yīng)服從大局。
“口水戰(zhàn)”打了足足四天，仍沒有完結(jié)跡象，“沖高回落”的板子到底能不能打在量化身上？量化是否割了韭菜？為何每次大跌市場總有聲音認為是量化“助漲殺跌”？明汯投資、靈均投資、思勰投資以及多家頭部量化私募進行了回應(yīng)，還原8月28日“沖高回落”的真相，圍繞著市場關(guān)注的五大是與非進行了剖析。
是非一：量化該不該背“沖高回落”的鍋？
8月28日上午的“沖高回落”讓量化成為眾矢之的。然而多家受訪量化私募表示，當日的“沖高回落”和量化并不存在關(guān)聯(lián)。持此觀點的投資者主要是對量化以及T0策略存在誤解。
思勰投資表示，首先，在類似8月28日跳空高開的極端行情下，許多股票預(yù)期出現(xiàn)漲停，而T0在股票漲停的情況下無法進行交易，部分券商選擇暫停一天的量化T+0算法服務(wù)也是出于這個原因。
其次，在正常行情下，T0策略是日內(nèi)交易，當日有買入也有賣出，并非單邊賣出行為，且買賣間隔時間短。
第三，T0策略的容量較小，因此并非主流量化管理人的核心策略，通常T0策略在整個策略交易中的權(quán)重不超過10%。
考慮到國內(nèi)T+1和印花稅的股票交易制度，真正優(yōu)質(zhì)的高頻策略容量非常小眾，從規(guī)模占比上看對市場影響較小，并非主流策略。明汯投資也表示，目前有些規(guī)模相對較小的機構(gòu)可以提供T0策略打底的產(chǎn)品，但主流量化私募管理人的選股模型是以中周期為主，基本面因子占比也在逐步提高。
明汯投資進一步指出，A股量化機構(gòu)以指數(shù)增強為代表的量化多頭占據(jù)規(guī)模大頭，在出現(xiàn)市場波動時，整體持倉較為分散且保持滿倉穩(wěn)定運行，每天交易買賣基本等量，并不會形成對市場的整體買壓或拋壓。甚至在市場劇烈波動時，量化投資機構(gòu)實際上起到了對于A股市場穩(wěn)定的托舉力量。當個股漲幅或跌幅過深時，量化模型里面占比較高的反轉(zhuǎn)因子會反向交易，這抑制了個股往一個方向過度上漲或下跌，避免出現(xiàn)暴漲暴跌。
明汯提供表示，從數(shù)據(jù)上看，8月28日量化機構(gòu)的交易基本是多空平衡的。從資金流向上看，數(shù)據(jù)顯示當天滬深股通和個人投資者均為凈賣出。其中滬深股通凈賣出80多億，包括DFII凈賣出則更多。
量化在市場交易占比有多少？思勰投資給出測算，目前國內(nèi)股票量化基金規(guī)模為1萬億元，按平均年雙邊換手率100倍計算（日單邊換手率為20%），日交易額為2000萬，假設(shè)A股日成交量為6000億元-1萬億元，量化交易占比也僅為20-30%。
有頭部量化私募認為，A股量化投資占市場交易量比例大概在20%-30%，其中，海外量化機構(gòu)通過北上機制的交易量在5%-8%之間。
靈均投資認為，如果市場交易低迷，量化投資在A股交易占比會有一定的提升，但這并不是因為量化增大了交易量，而是因為在量化投資保持穩(wěn)定交易量的情況下，其他交易者在減少交易，這也充分證明了量化投資在面對市場波動時相對更加穩(wěn)健，基本是滿倉運作，在策略正常運作下，除非面對贖回，否則不會主動進行減倉操作。量化投資始終為市場提供穩(wěn)定的流動性，是促進A股市場穩(wěn)定運行的重要力量。
是非二：量化到底有沒有“收割韭菜”？
對于量化指責(zé)最多的莫過于是“收割韭菜”，某頭部量化指出，沒有任何一種投資的邏輯會與另一種方式天然對立，也沒有任何一種投資邏輯的實現(xiàn)方式會天然地“收割”誰，因為它們有各自的優(yōu)缺點。不管是主觀投資還是量化投資，不管是機構(gòu)還是個人，都是市場的重要參與者。
靈均投資表示，目前國內(nèi)主觀投資部分資金較為聚焦大盤股的價值發(fā)掘，而量化投資則基于海量數(shù)據(jù)對全市場股票選股交易，其對于促進中小盤股票降低波動、價值回歸的效應(yīng)更加明顯。因此，在當前中小盤占優(yōu)的風(fēng)格中更為適用。
另有量化私募人士指出，利用速度優(yōu)勢的問題，很多人對于量化投資的第一反應(yīng)是高頻交易。然而，高頻交易只是量化投資中的一種策略，量化投資通常有不同的策略類型，涵蓋不同的方法和頻率。尤其是在A股領(lǐng)域，大部分的量化投資不涉及高頻交易，許多交易周期通常是在周、月級別。
在換手率方面，多家受訪公募稱，國內(nèi)主流股票量化雙邊換手率在100倍左右，而頭部量化私募因體量較大，換手率在40-50倍左右。高頻量化也并沒有做到秒級，明汯投資表示，公司平均持倉大約在8天，有時超過兩周。
此外，靈均投資還表示，從國外資本市場發(fā)展實證角度，量化投資在國外發(fā)展的時間很長、規(guī)模很大，但多年以來并未被詬病存在惡意追漲殺跌，也沒有明顯加大市場波動。以美國標普為例，量化交易份額從2011年到2018年一直呈現(xiàn)上漲趨勢，但波動率確并沒有明顯上漲的趨勢?？v觀海外資本市場，量化投資經(jīng)過幾十年的發(fā)展，現(xiàn)已成為一種相對主流的投資方式。
近期，也有觀點認為，絕大多數(shù)量化是在擁擠的打板交易中利用券源優(yōu)勢與速度優(yōu)勢去“割韭菜”，對此，明汯投資表示，聞所未聞，融券制度不存在不公平交易，因為融券是有公共池的，大家可以提前借，并且可融券的股票實際上反而是最有效的。
明汯投資指出，一般來講，量化股票個股多空策略通過做多低估的股票+融券對沖高估的股票來獲取盈利。因為融券業(yè)務(wù)有比較難回溯的特點，截止目前明汯還并未把這項業(yè)務(wù)作為發(fā)展重點。
是非三：量化會不會帶來“助漲殺跌”的極致行情？
當前量化私募產(chǎn)品中以指增居多，亦有觀點直指量化策略趨同導(dǎo)致市場極致的漲跌，在行情波動中助漲殺跌，加大了市場的波動。對此，靈均投資表示，各家量化機構(gòu)之間，雖然都是通過計算機模型做價格預(yù)測，但是其中模型內(nèi)微小的參數(shù)不同，得出的結(jié)果可能有很大差距，所以業(yè)績當然也會有差異，但是大家戰(zhàn)勝基準的出發(fā)點是相同的，所以量化策略之間并沒有所謂趨同導(dǎo)致的市場的極致漲跌，反而也在相互較勁，爭取對市場的預(yù)測做的更精準。
某頭部量化私募表示，量化非常注重策略的多樣性，使用的數(shù)據(jù)不同，考慮的投資周期也不同，策略的出發(fā)點有些是來自于對行業(yè)的研究，有些是來自于對金融學(xué)術(shù)論文上的研究成果的實踐。所以，策略的思路是完全不同的，甚至于不同專業(yè)背景的研究員，比如學(xué)數(shù)學(xué)的跟學(xué)實驗學(xué)科比如學(xué)化學(xué)的研究員，他們尋找因子的方法差異也是很大的。
量化投資的盈利來源是非常多樣化得到明汯投資的認同，公司表示，由于各家量化機構(gòu)方法論不同，模型不同，團隊架構(gòu)不同，實際產(chǎn)生的交易非常多樣化。從A股主流量化機構(gòu)的超額數(shù)據(jù)分析來看，去掉交易量、波動率、離散度等影響量化超額的共同因子以后，各家機構(gòu)的超額相關(guān)性并不高。從邏輯上而言，如果各家機構(gòu)交易趨同，一定會導(dǎo)致過度交易的股票偏離合理價格，從而給市場上其他參與者提供反向交易的機會，從而使交易趨同不成立。
是非四：量化到底是貢獻流動性，還是消滅流動性？
不少量化在強調(diào)對流動性的貢獻，有觀點也認為，A股是一個散戶市場，本身不缺乏流動性，高頻量化只在流動性好的市場“助漲殺跌：并沒有在流動性不足的科創(chuàng)板等領(lǐng)域補充流動性，明汯投資表示反駁，目前在科創(chuàng)板持倉比例是超過其他板塊平均持倉占比，一般來講，量化投資在流動性差的股票的占比一直高于在流動性好的股票的占比，也正是因為其流動不夠好，通常波動也比較大，波動大就容易偏離合理價格，量化起到了提供中觀流動性的作用。
靈均投資表示，量化并不存在只在流動性較好的板塊運行。首先，量化投資一般都是全市場選股交易，除一些ST、*ST或者風(fēng)控票因為硬性限制不能交易外，其余的各個板塊量化都有參與，所以量化投資并不存在只參與流動性好的市場、板塊、個股的情況。
第二，量化投資有嚴格的風(fēng)控限制，并不會集中交易某一個或某幾個板塊或者個股，所以不管市場是板塊輪動，還是集體上漲，量化投資都提供了普遍的流動性。
第三，量化策略的股票倉位基本都是長期滿倉運作的，可以說量化投資是支撐和穩(wěn)定A股市場的重要力量。無論市場漲跌，量化策略在每個交易日大概率都會有一定的交易行為。近些年，隨著量化投資在A股市場的發(fā)展，個股交易活躍度有所提升的同時，個股日內(nèi)價格波動率并沒有隨交易活躍度升高，說明量化投資對于提升市場有效性及增加流動性做出了積極貢獻。
某頭部量化私募表示，隨著市場不斷成熟、技術(shù)不斷發(fā)展，量化投資也從量價時代走向更多元更包容的階段。量化的存在對于引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的實體經(jīng)濟，也有積極正面的作用。例如，今年8月，頭部量化私募對標華證A股科技創(chuàng)新1000指數(shù)推出相關(guān)產(chǎn)品，被認為有望以金融的方式支持國家重點支持的實業(yè)。
是非五：量化投資對市場有何作用？
隨著量化“口水戰(zhàn)”升級，甚至有投資者在社交平臺組織準備向監(jiān)管建言“關(guān)閉量化交易”，8月31日，但斌在社交平臺力挺量化，他表示，證券市場有買有賣很正常，只要合規(guī)。一直主張市場化解決問題，對活躍市場的交易，應(yīng)該有更多手段來運用，所以，對量化交易我完全贊同?！盁o論量化還是主觀多頭，成為行業(yè)的佼佼者才能生存！”
靈均投資認為，量化投資的存在，對成熟市場發(fā)展有多重意義。首先，量化投資能有效補充市場流動性。從量化投資的邏輯出發(fā)，量化類產(chǎn)品的持倉更加分散、調(diào)倉更快。例如，100萬元的資金可以在半個月的時間里買入并賣出10只股票，完成一次雙邊交易，這類似“鯰魚”，能夠一定程度上補充整個市場的流動性。
第二，量化投資通過多因子模型發(fā)掘公司價值，長期會使市場更加有效、定價更加合理。目前國內(nèi)主觀投資部分資金較為聚焦大盤股的價值發(fā)掘，而量化投資則基于海量數(shù)據(jù)對全市場股票進行分析，其對于中小盤股票降低波動、價值回歸的效應(yīng)更加明顯。
第三，量化投資在面對市場波動時相對更加穩(wěn)健。量化投資通過計算機程序進行交易決策，可以有效克服市場情緒波動。
第四，選擇量化類產(chǎn)品能夠幫助廣大投資者更好地完善整體資產(chǎn)配置，有利于投資者資產(chǎn)的長期保值增值，進而推動資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。
思勰投資認為，參考國際金融市場發(fā)展歷程，量化投資在金融領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，并成為主流投資方式，在全球規(guī)模排名前十的對沖基金中，量化基金占主導(dǎo)地位。一個健康的、持續(xù)優(yōu)化的市場，應(yīng)該具備多樣化的生態(tài)，需要不同類型的市場參與者，既要有個人投資者，也要有機構(gòu)投資者，既要有主觀投資，也需要量化投資。百花齊放，相輔相成，才是市場長久發(fā)展之道。
某頭部量化私募指出，當期指增產(chǎn)品模式和量化超額的相對穩(wěn)定性，有利于培育基金投資人理性投資、長期投資，保持入市資金的穩(wěn)定和資金的持續(xù)流入，提振市場信心，穩(wěn)定市場beta。
市場交易公平性爭議仍在持續(xù)
“口水戰(zhàn)”打了四天，除了情緒宣泄，不少人提出交易制度性不公性。核心觀點在于：A股的生態(tài)較為脆弱，交易主體以散戶居多，在注冊制改革初期，量化的加入是否是對其他交易主體的不公平？有人調(diào)侃“在一場珠算比賽中，有人帶著計算器來了”。
上述人士認為，以融券為例，手中有券，集合資金優(yōu)勢，盈利會持續(xù)放大。從規(guī)則上講，的確市場主體都可以參與融券，但是對于普通投資者而言，沒有機會多少機會拿到券源，當前次新股券源更是“唐僧肉”，看科創(chuàng)板的券源在誰手里，就知道誰在獲利。
明汯投資坦言，關(guān)于交易公平性的爭議，這是所有專業(yè)投資者所面臨的問題，量化投資機構(gòu)不是例外。不管是海外成熟市場還是A股市場，機構(gòu)投資者比起個人投資者有更多的優(yōu)勢。機構(gòu)投資者雇傭?qū)I(yè)人士，對公司基本面、市場結(jié)構(gòu)都有更深刻的理解。
量化與主觀的區(qū)別在于除了有量化研究員對各種數(shù)據(jù)進行更專業(yè)的分析，也通過對金融科技的投入也更快的處理信息?；谶@個原因?qū)I(yè)投資者對個人投資者的優(yōu)勢在國內(nèi)國外市場都長期存在，以A股市場為例，過去15年公募基金的超額在年化7%左右，而個人投資者超額在年化-7%以下，兩者年化收益差距遠超過10%。鑒于此，我們認為監(jiān)管框架應(yīng)該保證規(guī)則的公平性，而不是對交易的結(jié)果進行道德判斷。
有量化私募認為，在確保市場公平、透明和穩(wěn)定的前提下，對資管行業(yè)的各類市場參與者應(yīng)該一視同仁，鼓勵創(chuàng)新和發(fā)展。此外，海外監(jiān)管中有兩點可以借鑒：一是提高持倉透明度，針對所有美股持倉規(guī)模超過1億美金的對沖基金機構(gòu)，就需要每個季度向美國證監(jiān)會SEC報告旗下所有產(chǎn)品匯總的美股持倉明細；二是通過獎懲引導(dǎo)規(guī)范交易行為，處罰操縱市場的違法交易行為，鼓勵貢獻流動性的合法交易行為（如返傭）。
“金融創(chuàng)新導(dǎo)致監(jiān)管難度加大在全球都具有普遍性，但是并非無法監(jiān)管，可以圍繞兩點進行，一是信息的披露和穿透；第二是杠桿的控制?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示。
此外，還有業(yè)內(nèi)人士指出，量化把各種信息更快、更大規(guī)模的集成，更迅速實現(xiàn)，信息傳導(dǎo)是通過技術(shù)手段更快傳遞出來，就可能形成跨市場、跨境、跨品種的信息傳遞，這種傳遞在技術(shù)之下變得非常快，不可避免的局部性形成泡沫與泡沫破滅成為常態(tài)，如何避免局部性波動造成系統(tǒng)性沖擊，也是未來監(jiān)管的方向。
