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文｜劉瑤 張明

編輯｜王延春

近期，美國(guó)國(guó)債在全球范圍內(nèi)面臨“拋售潮”。自俄烏沖突爆發(fā)后，先是俄羅斯央行迅速清倉(cāng)美國(guó)國(guó)債，并大規(guī)模買入黃金。隨后，比利時(shí)、瑞士、巴西等國(guó)家也在今年上半年加入了減持隊(duì)伍。

【資料圖】

美國(guó)財(cái)政部的國(guó)際資本統(tǒng)計(jì)（TIC）數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至今年6月底，中國(guó)投資者的美國(guó)國(guó)債持有額為9677億美元，其中包括9655億美元的長(zhǎng)期國(guó)債及22億美元的短期國(guó)債。與去年12月底的1.06萬億美元相比，僅僅6個(gè)月內(nèi)，中國(guó)投資者的美國(guó)國(guó)債持有額就減少了1000億美元左右，以至于市場(chǎng)上開始流行“中國(guó)政府大規(guī)模減持美國(guó)國(guó)債”的觀點(diǎn)。

近期中國(guó)投資者是否真正在大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債？美國(guó)國(guó)債持有額短期內(nèi)銳減的真正原因是什么？

在美國(guó)財(cái)政部的TIC數(shù)據(jù)庫(kù)中，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債金額系存量數(shù)據(jù)。然而，該數(shù)據(jù)庫(kù)也提供主要投資國(guó)當(dāng)月買入長(zhǎng)期國(guó)債金額與賣出長(zhǎng)期國(guó)債金額的流量數(shù)據(jù)。依據(jù)簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)邏輯，某國(guó)美國(guó)國(guó)債當(dāng)月持有額與上月持有額之差應(yīng)該與當(dāng)月凈買入美國(guó)國(guó)債額相等。然而，存量數(shù)據(jù)變動(dòng)還反映了由于資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和匯率變動(dòng)引起的估值效應(yīng)，以及統(tǒng)計(jì)上的誤差與遺漏。因此，實(shí)際中當(dāng)期存量和上期存量之差與當(dāng)期流量之間往往存在顯著差異。

TIC數(shù)據(jù)顯示，去年12月底至今年6月底，中國(guó)投資者美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債凈賣出金額為209億美元。但在賬面上，同期內(nèi)中國(guó)投資者美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債持有額卻減少了1000億美元，這就意味著，800億美元左右的存流量缺口即為估值效應(yīng)及誤差與遺漏所致。

估值效應(yīng)可劃分為由匯率變動(dòng)導(dǎo)致的估值效應(yīng)以及由資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的估值效應(yīng)，且前者通常顯著大于后者。由于美國(guó)國(guó)債始終以美元計(jì)價(jià)，不涉及不同幣種之間匯率轉(zhuǎn)化，因此不用考慮匯率引發(fā)的估值效應(yīng)。這意味著800億美元的負(fù)缺口主要是由資產(chǎn)價(jià)格損益及統(tǒng)計(jì)誤差與遺漏所致。

自今年年初俄烏沖突爆發(fā)以來，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷了歷史上少有的劇烈震蕩。為遏制居高不下的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加大加息幅度。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美債收益率持續(xù)走高而美債市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下降。另一方面，國(guó)債市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債與短期國(guó)債的收益率迅速收窄。

假定中國(guó)投資者持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債以10年期為主，那么我們可以直接計(jì)算這筆美債從今年1月初到6月底的資產(chǎn)價(jià)格損益。美國(guó)10年期國(guó)債價(jià)格月度數(shù)據(jù)從今年1月的128.5下跌至今年6月的116，下跌幅度為約9.7%。這就意味著，如果在中國(guó)投資者美債持有量不變的情況下，今年前6個(gè)月僅因資產(chǎn)價(jià)格估值效應(yīng)損失就發(fā)生了賬面損失約1000億美元，這與800億美元的負(fù)缺口較為接近。

不過，由于TIC數(shù)據(jù)庫(kù)僅披露了美國(guó)長(zhǎng)期債券的交易數(shù)據(jù)（流量數(shù)據(jù)），美國(guó)短期國(guó)債交易情況只能通過推算得出。中國(guó)投資者在去年12月末持有美國(guó)短期國(guó)債42.05億美元，而在今年6月末持有美國(guó)短期國(guó)債22.31億美元，賬面上減少了19.74億美元。如果我們將2年期美國(guó)國(guó)債作為中國(guó)投資者持有美國(guó)短期國(guó)債的主要品種，那么從今年1月初到今年6月底，美國(guó)2年期國(guó)債價(jià)格由108.6下降至104.3，下跌約4%，大約為1.68億美元的負(fù)估值效應(yīng)。這表明今年前6個(gè)月中國(guó)減持美國(guó)短期國(guó)債金額約為18.06億美元。將長(zhǎng)期國(guó)債與短期國(guó)債減持金額加總，中國(guó)在今年上半年名義上可能減持美國(guó)國(guó)債227億美元左右，減持比例在2%上下，并未像市場(chǎng)傳言得那樣出現(xiàn)大規(guī)模拋售的局面。

從月度數(shù)據(jù)來看，今年上半年各月份，中國(guó)投資者對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的凈買入量呈現(xiàn)正負(fù)交替的局面。例如，在今年的3月與5月，中國(guó)凈拋售美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債270億美元、151億美元。而在今年的1月與4月，中國(guó)凈買入美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債194億美元、85億美元。

另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，中國(guó)投資者在顯著減持美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的月份，恰好在顯著增持美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債。考慮到美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)略高于美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，在美國(guó)國(guó)債價(jià)格明顯下跌的月份，收益率稍高而安全系數(shù)不低的機(jī)構(gòu)債構(gòu)成了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債事實(shí)上的替代品。從這一角度來看，中國(guó)實(shí)際減持美國(guó)總體債券的規(guī)模甚至不到200億美元。

此外值得一提的是，考慮到中國(guó)外匯儲(chǔ)備的多幣種、多資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以及今年上半年美元兌歐元、日元顯著升值，中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的負(fù)向估值效應(yīng)無疑要大得多。

綜上所述，今年上半年中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的下降主要是由估值效應(yīng)所致，而非中國(guó)投資者在主動(dòng)拋售美國(guó)國(guó)債。

事實(shí)上，筆者團(tuán)隊(duì)一直認(rèn)為，主動(dòng)大規(guī)模拋售美債是極其危險(xiǎn)的行為，可能將中美在貿(mào)易領(lǐng)域的摩擦擴(kuò)大至金融領(lǐng)域，從而導(dǎo)致美國(guó)大面積金融制裁情景的出現(xiàn)。然而，俄烏沖突爆發(fā)后美國(guó)及其盟國(guó)凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)實(shí)，也意味著中國(guó)政府必須更加積極地實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的多元化。

因此，筆者建議中國(guó)政府積極推動(dòng)中國(guó)對(duì)外投資布局多元化，尋找并加速開拓第三方國(guó)家市場(chǎng)，在保留適當(dāng)資本管制的前提下，逐漸放松對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民投資海外金融市場(chǎng)的限制，積極加速推動(dòng)數(shù)字貨幣實(shí)驗(yàn)與人民幣國(guó)際化，逐漸降低中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模并提高私人部門的海外投資規(guī)模。

（劉瑤為中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院助理研究員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員；張明為中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）