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前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯最新表示，投資者需要為美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)剩余七次會(huì)議上全部加息，甚至是為通脹形勢(shì)導(dǎo)致的一次性加25個(gè)基點(diǎn)以上的可能性做好準(zhǔn)備?，F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)“已經(jīng)晚了”，不相信美聯(lián)儲(chǔ)可能在年內(nèi)連續(xù)加息的人都“低估了可能性的范圍”。薩默斯警告稱美聯(lián)儲(chǔ)可能需要以比當(dāng)前預(yù)期更大的幅度收緊政策。

不過，西部證券宏觀分析師張靜靜則認(rèn)為，對(duì)比上世紀(jì)以來美國(guó)的三次高通脹，美國(guó)疫后高通脹更像戰(zhàn)后，特別是一戰(zhàn)后。一戰(zhàn)及二戰(zhàn)后的美國(guó)通脹特點(diǎn)均是：戰(zhàn)爭(zhēng)期間持續(xù)走高，戰(zhàn)后急速回落。張靜靜判斷，美國(guó)通脹拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在上半年，早則Q1、遲則Q2。進(jìn)而，下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息的迫切性也將有所緩和。

一、上世紀(jì)以來美國(guó)的三次高通脹

上世紀(jì)10年代以來美國(guó)經(jīng)歷過三次惡性通脹：1917-1920年、1942-1947年以及1974-1981年，但背景和特征存在極大差異。

背景上，前兩次惡性通脹均與戰(zhàn)爭(zhēng)有關(guān)；第三次惡性通脹則是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性供需失衡的結(jié)果，兩次石油危機(jī)和美元貶值推波助瀾。特征上，第一次惡性通脹持續(xù)了3年左右，但未現(xiàn)反復(fù)；后面兩次則一波三折。

二、美國(guó)70年代長(zhǎng)期滯脹是需求強(qiáng)勁、制造業(yè)轉(zhuǎn)出、供給沖擊共振的結(jié)果，當(dāng)下難以重現(xiàn)

首先，1970-1980年嬰兒潮時(shí)期出生的新生兒轉(zhuǎn)化為美國(guó)的“人口紅利”，這批年輕人的崛起刺激美國(guó)了消費(fèi)與地產(chǎn)需求。

此外，60年代末到70年代初美國(guó)中產(chǎn)占比超過60%（當(dāng)下則低于50%），并對(duì)美國(guó)消費(fèi)形成了進(jìn)一步地提振。但高成本導(dǎo)致美國(guó)制造業(yè)于70年代大規(guī)模轉(zhuǎn)出。加上兩次石油危機(jī)引發(fā)的供給沖擊，以及美元貶值，美國(guó)才出現(xiàn)長(zhǎng)期滯脹。

當(dāng)下，美國(guó)人口結(jié)構(gòu)及中產(chǎn)占比都不可與70年代同日而語，加上拜登的新興產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略也將令制造業(yè)占比有所回升，進(jìn)而美國(guó)不具備持續(xù)高通脹乃至滯脹的基礎(chǔ)。

三、美國(guó)疫后高通脹更像戰(zhàn)后，特別是一戰(zhàn)后

（1）疫后與戰(zhàn)后都出現(xiàn)過貨幣超發(fā)，貨幣貶值推升本幣計(jì)價(jià)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格往往是引發(fā)通脹的誘因之一。

（2）疫后與戰(zhàn)后都出現(xiàn)了勞動(dòng)力短缺，該局面又同時(shí)導(dǎo)致了工資上漲與生產(chǎn)不足兩個(gè)結(jié)果。

（3）房?jī)r(jià)大漲也是戰(zhàn)后與疫后的共性。

（4）疫后通脹走勢(shì)與戰(zhàn)后是否存在差異？一戰(zhàn)及二戰(zhàn)后的美國(guó)通脹特點(diǎn)均是：戰(zhàn)爭(zhēng)期間持續(xù)走高，戰(zhàn)后急速回落。與此不同，疫后全球各區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏存在差異，進(jìn)而通脹在經(jīng)歷了持續(xù)走高后，回落期或呈現(xiàn)逐步放緩的特征。

四、疫后美國(guó)高通脹持續(xù)至何時(shí)？早則Q1，遲則Q2，下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息緊迫性料將有所緩和

（1）戰(zhàn)后高通脹會(huì)在貨幣供給脈沖結(jié)束、勞動(dòng)力回歸后自然消退。對(duì)照一戰(zhàn)與二戰(zhàn)，一旦疫情對(duì)就業(yè)和生產(chǎn)端的約束解除，全球以及美國(guó)的高通脹壓力將自然緩解。假若奧密克戎對(duì)于美國(guó)乃至全球的影響是加速群體免疫，那么今年年內(nèi)美國(guó)通脹壓力就將得到有效緩解。

（2）美國(guó)高通脹的三個(gè)支點(diǎn)：能源、疫后就業(yè)矛盾以及房租，上半年皆有望迎來拐點(diǎn)。能源同比拐點(diǎn)已現(xiàn)；2021年8-12月職位空缺及離職率進(jìn)入平臺(tái)，“時(shí)薪—通脹”循環(huán)接近拐點(diǎn)；絕對(duì)多數(shù)中低收入群體已回歸就業(yè)市場(chǎng)，低價(jià)代步工具“二手車”需求或已（接近）迎來拐點(diǎn)；CPI居住分項(xiàng)或于Q2觸頂。

（3）難以確定原油走勢(shì)節(jié)奏、全球?qū)崿F(xiàn)群體免疫的時(shí)點(diǎn)以及疫情演繹，因此僅能大致判斷美國(guó)通脹拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在上半年，早則Q1、遲則Q2。進(jìn)而，下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息的迫切性也將有所緩和。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)及全球疫情超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；全球通脹因素變化超預(yù)期。