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高盛：美股下跌還沒結(jié)束，所有人都在“為崩盤做準(zhǔn)備”
在這個(gè)寒冷的冬日里，美國股票市場(chǎng)似乎也遭遇了寒冬。
“Sell the rips（做空正在下跌的資產(chǎn)）！”
高盛交易員 Scott Rubner 在他最新的戰(zhàn)術(shù)資金流動(dòng)報(bào)告中，對(duì)開年以來的股市行情如是總結(jié)。
在加息、縮表預(yù)期愈演愈烈的背景下，2022美國市場(chǎng)開局異常艱難。高利率預(yù)期立馬抬升了估值模型中的貼現(xiàn)率，科技類成長股因其大部分預(yù)計(jì)收益發(fā)生在遠(yuǎn)端，折價(jià)幅度和速度最為“干脆”，隨后悲觀情緒蔓延到銀行、消費(fèi)等藍(lán)籌板塊。
今年以來，以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)已下跌近13%，美國藍(lán)籌股為主的標(biāo)普500指數(shù)下跌7.6%，創(chuàng)造自2009年以來最糟糕的一月表現(xiàn)。
然而，周五的尾盤的反彈似乎又給了人們些許信心，對(duì)此，高盛交易員 Rubner 的觀點(diǎn)可能就要給現(xiàn)在就開始樂觀的投資人潑點(diǎn)兒冷水了。
對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)共識(shí)，Rubner 認(rèn)為：
“目前的市場(chǎng)共識(shí)仍然看跌，直到股市能夠在白天持續(xù)上漲并且不會(huì)盤后轉(zhuǎn)頹?！?/p>
同時(shí)，他補(bǔ)充說，本周市場(chǎng)還沒有滿足從“紅燈”到“綠燈”的條件，這意味著：“賣出反彈的交易模式依然存在”。
對(duì)于后市，這位曾命中“美股熔斷”與“圣誕老人反彈”的交易員給出了以下觀察和展望：
1. 機(jī)構(gòu)對(duì)看跌期權(quán)的需求處于10年高位
在 Rubner 最新一期報(bào)告中，這位高盛交易員指出：創(chuàng)紀(jì)錄的看跌期權(quán)購買
“每天平均1萬億美元的看跌期權(quán)買入，是有記錄以來最大的。”
舉例來看，周一，美國期權(quán)市場(chǎng)的名義交易額為2.2億美元。其中，看跌期權(quán)的交易額達(dá)到1.4萬億美元，占總成交額的約64%之多。進(jìn)而，大量對(duì)沖基金進(jìn)一步做空了gamma期望從波動(dòng)率中獲益。
2. 期權(quán)做市商 gamma 敞口
Rubner 統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普500的做市商gamma空頭頭寸也達(dá)到了2020年3月來的最高值。長期以來，作為股票市場(chǎng)波動(dòng)“穩(wěn)定器”的gamma多頭頭寸已經(jīng)不復(fù)存在。這一情況下，對(duì)沖基金們的操作對(duì)市場(chǎng)影響無疑會(huì)擴(kuò)大，市場(chǎng)將能愈發(fā)“自由”地上下跳動(dòng)。
站在做市商的角度來看，他們需要進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理。做市商并不想承擔(dān)標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，他們的目標(biāo)只是賺取期權(quán)出售以及交易所產(chǎn)生的傭金。當(dāng)期權(quán)和標(biāo)的物之間的價(jià)格關(guān)系（delta）不斷變化（gamma）時(shí)，交易商必須對(duì)沖這些變化以避免承擔(dān)定向市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)他們持有多頭 gamma 頭寸時(shí)，做市商會(huì)持續(xù)提供與市場(chǎng)方向相反的操作來平衡收益，進(jìn)而抑制了市場(chǎng)波動(dòng)。這就造成了市場(chǎng)價(jià)格緩慢上漲，或在一個(gè)價(jià)格點(diǎn)附近窄幅震蕩、長期橫向波動(dòng)，看起來價(jià)格像是似乎被“固定”在某個(gè)水平上。
而持有 gamma 空頭頭寸時(shí)情況則恰恰相反。這時(shí)，若標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌一個(gè)點(diǎn)，交易商就必須賣出股票或期貨來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。此時(shí)，做市商 gamma 空頭頭寸會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致股市波動(dòng)性飆升，市場(chǎng)可能突然變得非常瘋狂。屆時(shí)，市場(chǎng)上將沒有多頭，因?yàn)閷I(yè)投資者知道還有更多的空單在路上。
換句話說，在市場(chǎng)總體 gamma 頭寸轉(zhuǎn)空時(shí)，當(dāng)股市下跌，更多的投資者將自動(dòng)放大空單，進(jìn)而加速股市下跌。
3. 拋售壓力可能提前
高盛交易員 Rubner 估計(jì)，上周周四有158億美元的拋售，過去一個(gè)月里總計(jì)大概有599億美元的股票被賣出。不過，相對(duì)樂觀一點(diǎn)的消息是，盡管 Rubner 認(rèn)為未來一周還會(huì)有688億美金的股票被拋售，但他認(rèn)為，未來一個(gè)月也僅會(huì)有699億美金撤出了，只比第一周撤出的金額多出11億。
他表示：
“好消息是，拋售壓力可能（非常）提前加載，并將在月底后不久的未來幾個(gè)交易日完成（如果我們不進(jìn)一步拋售）?！?/p>
4. 流動(dòng)性
對(duì)于流動(dòng)性因素，Rubner 認(rèn)為，傳統(tǒng)的新春佳節(jié)可能會(huì)給美股流動(dòng)性帶來很大的不確定性。他表示：
“鑒于下周農(nóng)歷假期的到來，隔夜市場(chǎng)可能大受影響，流動(dòng)性可能真的很不穩(wěn)定?！?/p>
舉例來看，近期E-mini 期貨（迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨）的最高賬面流動(dòng)性已經(jīng)降至歷史低位。
5. 股票ETF的贖回
當(dāng)投資者贖回ETF時(shí)，給市場(chǎng)造成的沖擊也不容小覷。
Rubner 統(tǒng)計(jì)到，目前來看，SPY ETF 的資金流出量最大，達(dá)到近218億美元，其次是QQQ的79.8億美元資金流出，第三名是IVV（除債基外），流出了18億美元。他警告到：這些贖回將產(chǎn)生重大影響。
Rubner 補(bǔ)充表示：
“每賣出1美元的SPY，就有23.66美分來自前5名股票。我無法預(yù)測(cè)結(jié)果，但需要提醒的是，在過去的66周，有1.226萬億美元的資金流入了被動(dòng)基金（支撐了股價(jià)）?！?/p>
6. 債券ETF的撤出
本周，高企的公司債券創(chuàng)下了自2020年9月以來最大的周流出量。如上圖提及，今年以來 HYG 的資金流出量，在所有ETF產(chǎn)品中位列第三。
7. 回購窗口結(jié)束
Rubner 提及，企業(yè)的回購將在下周大幅走低。剛過去的2021年是美股企業(yè)回購的大年，股票也因此獲益。然而，隨著盈利的漸次落地，人們對(duì)盈利增長是否能持續(xù)表示了懷疑等因素，標(biāo)普500暫停了2021年約26%的傲人的回報(bào)率。
8. 兩個(gè)相對(duì)樂觀地指標(biāo)
（1）零售資金涌入
“聚沙成塔，滴水石穿”，散戶的力量不可小覷。在Gamestop、AMC等著名的“逼空大戰(zhàn)”后，這一點(diǎn)越來越成為了華爾街的共識(shí)。高盛交易員 Rubner 也注意到：
“周三，科技股大跌之后。零售需求成了市場(chǎng)上的一個(gè)巨大的買家，有超過223億美元的零售購買需求，且有90億美金流向了科技行業(yè)，這是有史以來的最大數(shù)字。這能否支撐住行情呢？”
華爾街見聞提及，過去一周投資者投入了1.68億美金“抄底”ARK，使得該基金凈資產(chǎn)增至118億美金，該基金十分偏愛科技類“成長股”。
（2）養(yǎng)老基金需求
通常來說，養(yǎng)老基金會(huì)在投資委員會(huì)會(huì)議召開后，每月調(diào)整一次整體資產(chǎn)配置頭寸。但是，有些受雇管理養(yǎng)老基金的個(gè)人資金經(jīng)理也可能每周進(jìn)行重新平衡。
據(jù) Rubner 稱，這部分資金流入“很明顯高于”高盛此前的估計(jì)值。
9. 資金流入新興市場(chǎng)
Rubner 還提及，資金仍在流入美國以外的市場(chǎng)，全球股票市場(chǎng)在近4周內(nèi)資金流入額大于842億美元。其中，巴西等新興市場(chǎng)國家“受益匪淺”。
華爾街見聞提及，新年伊始，新興市場(chǎng)跑贏美股幅度為1990年以來最大。
MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的估值相比標(biāo)普已接近2007年來最大折價(jià)水平。此前，高盛就已表示過，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體今年可能強(qiáng)勁增長，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年剛開始撤除寬松，他們和新興市場(chǎng)的增長差距可能擴(kuò)大到至少二十年來最大水平。
此外，值得一提的是，隨著財(cái)報(bào)陸續(xù)發(fā)布，各公司的財(cái)報(bào)狀況也將影響股價(jià)表現(xiàn)。
