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2022經(jīng)濟(jì)展望：基本面政策面共振，2022年有望延續(xù)債牛行情
2021年12月8-10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”作為2022年經(jīng)濟(jì)工作的總基調(diào)，是對我國經(jīng)濟(jì)未來前景的深刻洞察和前瞻性應(yīng)對。由于穩(wěn)增長將是未來一段時間的政策主線，貨幣政策需要總量和結(jié)構(gòu)性政策的雙重發(fā)力，我們預(yù)計2022年貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間，從而有望推動資金利率中樞下行，支撐我國債市。
2021年回顧：國債收益率曲線平坦化下行
2021年7天回購利率均值小幅上行。2021年，央行對市場的流動性投放保持穩(wěn)中偏松的力度，在7月和12月兩次全面降準(zhǔn)各0.5個百分點，部分置換到期MLF，并滿足稅期走款、地方政府債發(fā)行繳款及跨季、跨年資金需求。銀行間市場7天質(zhì)押式回購利率（R007）2-11月的月度中樞基本在2.14%-2.43%區(qū)間震蕩，全年均值較上年上行9BPs至2.32%。
國債收益率曲線平坦化下行。截至2021年末，國債1年期收益率較2020年末下行23BPs，3-10年期下行34-39BPs，下行幅度相對較大。從年內(nèi)走勢看，2021年債券收益率整體呈震蕩下行態(tài)勢，10年期國債收益率年內(nèi)最低下行至12月30日的2.77%，創(chuàng)逾一年半新低，原因主要在于：一是德爾塔和奧密克戎新冠變異毒株在全球多國擴(kuò)散，市場避險情緒升溫。二是在政府穩(wěn)價保供政策的作用下，大宗商品價格沖高回落，市場通脹擔(dān)憂緩解。三是央行貨幣政策穩(wěn)中偏松，7月和12月兩次全面降準(zhǔn)，推升市場寬松預(yù)期，提振債市做多情緒。
信用利差多收窄。2021年地方債發(fā)行進(jìn)度滯后，機(jī)構(gòu)存在欠配壓力，推動信用利差由2020年末的高點逐步回落。加之經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力增大，利率中樞再度下行，機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好較低，對高等級信用債需求旺盛，信用利差多收窄。截至2021年末，AAA級1-7年期信用利差較2020年末收窄6-18BPs，10年期拓寬11BPs。
等級利差分化。截至2021年末，AA級等級利差1-5年期較2020年末收窄7-45BPs，7-10年期拓寬6-7BPs。從等級看，AA+級等級利差全面收窄，而AA-級等級利差全面走闊。從期限來看，長久期的等級利差拓寬幅度更大。在個別大型房企爆雷等風(fēng)險事件的影響下，年內(nèi)債券市場違約事件較為突出，市場風(fēng)險偏好下降，機(jī)構(gòu)對較安全的短久期、中高等級品種配置熱情較高，但規(guī)避低等級、長久期品種，信用分層現(xiàn)象加劇，等級利差分化。
2022年展望：債券收益率將前低后高
首先，從資金面來看，資金利率中樞將下行。
自2021年7月以來，我國官方和財新制造業(yè)PMI在50榮枯線附近徘徊。由于對未來預(yù)期不好，居民消費(fèi)持續(xù)處于疲弱狀態(tài)。展望2022年，隨著國際疫情形勢逐漸得到控制，加之美國積極財政刺激的力度明顯減弱，外需對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響將逐漸顯現(xiàn)，我國未來一段時期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長將面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重挑戰(zhàn)。
因此，2021年12月8-10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將穩(wěn)增長目標(biāo)放在2022年經(jīng)濟(jì)工作的首要位置，是對我國經(jīng)濟(jì)未來前景的深刻洞察和前瞻性應(yīng)對。在凈出口和消費(fèi)兩駕馬車動力尚待提振的狀況下，需要通過拉動投資來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。中央財經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀在解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會議時表示，積極擴(kuò)大有效投資，適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在減污降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)集群等領(lǐng)域加大投入。這同時兼顧了短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和長期調(diào)結(jié)構(gòu)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)動力的雙重目標(biāo)，需要積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策予以配合。
由于穩(wěn)增長將是未來一段時間的政策主線，貨幣政策需要總量和結(jié)構(gòu)性政策的雙重發(fā)力，2022年貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間。1月17日，央行在官網(wǎng)公布了中期借貸便利（MLF）和公開市場逆回購兩項操作細(xì)則，同時宣布兩項操作的中標(biāo)利率均下降10個基點。與此同時，結(jié)構(gòu)性工具也將發(fā)揮更加重要的作用，以將富余的流動性引導(dǎo)至我國經(jīng)濟(jì)需要重點發(fā)展的領(lǐng)域或薄弱領(lǐng)域，支農(nóng)、支小、清潔煤炭再貸款的額度或可能擴(kuò)大，人民銀行提供碳減排支持工具的資金利率可能下調(diào)。
通脹方面，預(yù)計2022年CPI同比漲幅上半年將震蕩上行，9月份可能升破3.0%關(guān)口，為年內(nèi)高點，但隨后回落。全年CPI平均漲幅預(yù)計為2.5%左右，低于3%的控制目標(biāo)。因此，貨幣政策寬松較為合適的時間窗口是上半年。
央行實行相對寬松的貨幣政策，有望推動貨幣市場利率中樞下行。2021年下半年央行最為關(guān)注的存款類機(jī)構(gòu)的7天質(zhì)押式回購利率DR007的月度均值基本在2.15%-2.20%區(qū)間，整體走勢多圍繞7天期逆回購操作利率2.20%上下波動。結(jié)合央行2022年下調(diào)政策利率，加之可能使用降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性工具的使用釋放增量流動性，預(yù)計DR007的利率中樞也將隨之下降，月度均值的區(qū)間在1.8%-2.3%，R007的月度均值在2.0%-2.5%。
第二，利率債收益率將前低后高。
如前所述，2022年經(jīng)濟(jì)增速存在下行壓力，貨幣政策將適度寬松，資金利率中樞有望下行，將支撐我國債市。
預(yù)計2022年政府債券發(fā)行量將較2021年增加，但凈供給小幅減少。預(yù)計2022年國債將發(fā)行7.77萬億元，較2021年增加9597億元，凈融資額為2.32萬億元，較2021年減少121億元左右。預(yù)計2022年地方政府債券將發(fā)行7.38萬億元，較2021年減少1068億元；凈融資額為4.60萬億元，較2021年減少2142億元。2022年地方政府債券的發(fā)行節(jié)奏將前置，供給主要集中在前三季度?？傮w上，預(yù)計2022年的政府債券總發(fā)行量為15.13萬億元，較2021年增加8529億元，凈供給6.92萬億元，較2021年減少2263億元。
上半年我國經(jīng)濟(jì)增速走低，積極財政政策的實施力度加大，雖然政府債券供給量相對較大，但央行貨幣政策較為寬松，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的投資配置需求旺盛，將有助于推動我國債券收益率震蕩下行。下半年，隨著宏觀政策的效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速將有所回升，CPI可能走高，加之央行貨幣政策的寬松力度將邊際收斂，債券收益率可能反彈。預(yù)計2022年10年期國債收益率的區(qū)間將在2.50%-3.10%，利率走勢將前低后高。
第三，信用利差將小幅收窄，等級利差拓寬。
一是高等級信用利差將小幅收窄。供給方面，2022年非金融企業(yè)高等級信用債到期量為4.5萬億元，較2021年減少2.8萬億元，企業(yè)借新還舊的壓力緩解。但在2022年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”的訴求下，預(yù)計社融增速的底部已經(jīng)出現(xiàn)，寬信用周期下，信用債融資環(huán)境有望進(jìn)一步改善，有利于信用債一級市場回暖，預(yù)計2022年高等級信用債供給量將有所增加。需求方面，2021年部分房地產(chǎn)企業(yè)爆發(fā)信用風(fēng)險，市場風(fēng)險偏好仍處于較低水平，信用下沉策略性價比不高。加之理財凈值化轉(zhuǎn)型后，機(jī)構(gòu)對流動性較高、信用風(fēng)險可控、估值波動較低的品種偏好加強(qiáng)，對高等級信用債的需求形成支撐。但目前高等級信用利差已經(jīng)回到歷史1/4分位水平附近，繼續(xù)壓縮的空間不足。預(yù)計2022年AAA級信用債的信用利差將繼續(xù)收窄，但幅度有限。
二是等級利差拓寬。信用債違約方面， 2021年，信用債違約債券規(guī)模和新增違約情況較上年有所減少，但總體違約數(shù)量有所上升。2021年我國債券市場累計有37家企業(yè)發(fā)生違約，較2020年全年增加3家；違約債券規(guī)模1076億元，較上年減少103億元。新增違約企業(yè)17家，較上年減少9家；涉券規(guī)模589億元，較上年減少115億元。
展望2022年，新冠疫情的全球影響仍未完全褪去，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展或仍將面臨一定的下行壓力。目前市場對低評級主體、民企債、地產(chǎn)債仍然抱有規(guī)避心理，可能會加劇弱資質(zhì)企業(yè)的資金鏈壓力。但從政策角度來看，預(yù)計2022年央行將為“穩(wěn)增長”“寬信用”提供穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，信用環(huán)境有望持續(xù)改善。加之2022年AA級及以下信用債到期量為2.5萬億元，較2021年下降1.27萬億元，民企債券到期量為6721億元，較2021年下降5972億元，弱資質(zhì)企業(yè)到期再融資壓力下降，債券供給減少，等級利差的拓寬幅度有限。
（注：本文僅代表作者個人觀點）
