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李奇霖：市場不應該低估政策的決心 后續(xù)不用太悲觀
【紅塔宏觀 李奇霖 孫永樂 楊欣】2021年12月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)點評
2021年全年工業(yè)企業(yè)利潤同比增速為34.3%（1-11月為38%），兩年平均增長18.2%（1-11月為18.9%）。12月當月同比增長4.2%（11月為9.0 %）。按量、價、利潤率拆分看，本月價跌量增，利潤率下滑。在保供穩(wěn)價持續(xù)推進、天氣寒冷生產(chǎn)減少的背景下，12月PPI同比增速繼續(xù)回落至10.3%（前值為12.9%），是本月工業(yè)企業(yè)利潤的拖累項。在價格下跌帶動生產(chǎn)補庫，出口維持韌性的帶動下，12月工業(yè)增加值同比增長4.3%（11月為3.8%），兩年平均增長5.8%（前值為5.4%），對工業(yè)企業(yè)利潤形成正向支撐。12月營業(yè)收入利潤率為5.4%（11月為6.7%），全年營業(yè)收入利潤率為6.81%（1-11月為6.98%），原材料價格回落帶動采礦業(yè)營業(yè)收入利潤率下降是整體利潤率下跌的主因。
總的來說，12月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)喜憂參半。不好的消息是利潤增速和營收增速向下，企業(yè)可能處于主動去庫存階段?？梢钥吹?-12月產(chǎn)成品存貨和營業(yè)收入同比增速同時下行，分別為17.1%和19.4%（1-11月分別為17.9%和20.3%），如果考慮價格因素下行趨勢更加明顯，以“產(chǎn)成品存貨/營業(yè)收入累計同比增速-PPI累計同比增速”計算，1-12月產(chǎn)成品存貨和營業(yè)收入同比增速分別是9.0%和11.3%（1-11月分別為10.0%和12.4%），這說明企業(yè)在12月可能處于主動去庫存的階段。隨著保供穩(wěn)價政策推進，上游原材料價格持續(xù)回落，目前經(jīng)濟面臨的供給沖擊已經(jīng)明顯減輕，但需求收縮，預期轉弱的壓力依舊十分明顯。從12月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)上我們也可以看到房地產(chǎn)投資、銷售指標依舊偏弱，房地產(chǎn)市場依舊處于探底的階段，行業(yè)出清還在繼續(xù)。體現(xiàn)在利潤數(shù)據(jù)上就是1-12月地產(chǎn)后周期類家具制造業(yè)利潤總額同比增速為0.9%（1-11月為10.9%）。同時，雖然政策底現(xiàn)在已經(jīng)確認，但是去年12月基建依舊尚未發(fā)力，基建投資偏低。另外，因為疫情擾動、居民收入修復偏慢、消費意愿不足等因素，國內(nèi)消費依舊偏低。在需求端尚未好轉的時候，企業(yè)的預期自然是比較弱的，相應的企業(yè)現(xiàn)在的補庫動力依舊不足。
但是我們或許更應該關注工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)傳遞的樂觀信號。即隨著供給端的沖擊減弱，上游大宗商品價格回落，12月行業(yè)利潤結構進一步改善。
12月上游原材料價格繼續(xù)下行，PPI生產(chǎn)資料中的采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)的當月同比增速比11月分別下降16.3、5.3、1.9個百分點，這使得上游采礦業(yè)和上游制造業(yè)利潤占比繼續(xù)降低，12月分別是6.4%和24.7%（11月為15.8%和30.1%）。
在上游的成本壓力緩解時，中游的利潤空間有所改善。從數(shù)據(jù)上看12月中游制造業(yè)利潤占比為39.3%（11月為25.6%），占比提高一方面是由成本降低造成的，可以看到制造業(yè)1-12月每百元收入中的營業(yè)成本比前值降低0.07元；另外依舊維持旺盛的外需為中下游制造業(yè)也提供了需求支撐。分項目來看，1-12月利潤規(guī)模最大的電子行業(yè)增長38.9%；金屬制品業(yè)受集裝箱需求旺盛帶動，利潤增長28.7%；高技術制造業(yè)引領下計算機通信和其他電子設備制造業(yè)增長38.9%（1-11月為29.8%）。
同時，下游制造業(yè)的經(jīng)營環(huán)境也有所好轉，12月下游制造業(yè)利潤占比提高至36.8%（11月為27.9%），原因有三點：一是臨近過年，居民消費需求回升，可以看到相比1-11月，1-12月利潤總額同比增速食品制造業(yè)提升1.6個百分點、酒飲料和精制茶制造業(yè)提升3.2個百分點、紡織服裝及服飾業(yè)提高1.8個百分點；二是汽車缺芯問題繼續(xù)改善帶動汽車制造業(yè)提升5.3個百分點；三是國內(nèi)外疫情反復使得醫(yī)藥制造業(yè)提升7.1個百分點。1-12月產(chǎn)成品周轉天數(shù)比前值減少0.6天，周轉速度的加快側面印證了銷售改善。
總結一下，第一，12月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)呈現(xiàn)量漲價跌，利潤率下滑的局面。其中PPI下滑是工業(yè)企業(yè)利潤增速回落的主要原因。而且往后來看，可以確定的是保供穩(wěn)價政策的推進以及基數(shù)回落等決定了后續(xù)PPI會繼續(xù)回落，價格下行會成為工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)的拖累項目。第二，價格回落推動上中下游利潤分配格局改善，中下游制造業(yè)的經(jīng)營環(huán)境有望繼續(xù)改善。這一點從12月的PMI數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)中也能夠看到，隨著上游原材料價格的回落，中下游企業(yè)原材料補庫存的動力有所增強，而成本壓力的緩解也推動著制造業(yè)企業(yè)加大投資規(guī)模。第三，雖然現(xiàn)在處于主動去庫存的局面，但是目前政策底和金融底已到來，后續(xù)經(jīng)濟底也不會太遠。從地方兩會來看，各地都傳遞出了積極的穩(wěn)增長態(tài)度，這說明今年政策發(fā)力是肯定的，市場不應該低估政策的決心。比如2022年一季度基建發(fā)力已經(jīng)是明牌了，同時房地產(chǎn)方面的政策也在持續(xù)出臺，比如多地下調(diào)按揭利率、提高放款速度、上調(diào)貸款額度等，在基建托底之后，后續(xù)房地產(chǎn)下行的壓力也有望減輕，這也意味著后續(xù)市場不用太悲觀。
