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高毅資產(chǎn)卓利偉：深入研究“供給的差異”可能是未來幾年投資的關鍵
高毅資產(chǎn)合伙人、首席研究官卓利偉近期在客戶路演中交流了市場回顧與展望，其中對大消費與服務、廣義制造業(yè)、上游資源品、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、新能源等行業(yè)的本質(zhì)與變化邏輯進行了深入闡述。以下為部分內(nèi)容摘錄。
2022年總體展望：
在“創(chuàng)新與積累”中偏重積累，在“需求與供給”中偏重供給
問：請您總結(jié)一下您對2022年的總體展望，重點關注的方向、選股的思路，以及可能的風險點。
高毅資產(chǎn)卓利偉：廣義制造業(yè)、消費服務、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康資源品等領域都可能會有不錯的結(jié)構性機會。從宏觀角度看，2022年的政策可能更側(cè)重于經(jīng)濟增長的積極方向，資本市場的流動性也會保持較好的充裕程度。而風險可能更多是細分行業(yè)與個股的估值風險，尤其是我們前面提到的，在一些快速增長、上下游產(chǎn)能快速擴張的行業(yè)中，一些缺乏核心技術、缺乏持續(xù)積累系統(tǒng)化能力的公司，過快的資本開支可能在未來更激烈的競爭中形成低效的產(chǎn)能過剩而面臨盈利能力下滑的壓力，從而導致業(yè)績與估值的雙殺。
事實上我們幾乎沒有能力去準確預測宏觀、國際環(huán)境與市場本身的變化，我們更多是從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、技術進步、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、生意屬性、企業(yè)的Alpha能力以及估值評價等多個維度綜合考察，以概率把握與組合投資去獲取收益、降低波動。未來幾年可能仍處于國際關系復雜、國內(nèi)政策多變等多個因素疊加在一起并相互作用的宏觀復雜環(huán)境下，結(jié)合產(chǎn)業(yè)中觀與企業(yè)微觀的自下而上的基本面研究可能更為有效，“宏觀是必須要接受的，但微觀上我們才可能更有所作為”。
站在現(xiàn)在這個時點看未來幾年的投資，可能有兩組關系需要厘清。一是創(chuàng)新與積累的關系：在資本市場對于商業(yè)模式的創(chuàng)新與技術的創(chuàng)新以非?？犊念A期與估值的同時，在很多行業(yè)我們還要看到一些優(yōu)秀公司經(jīng)過多年“累活、笨活”的探索與積累，逐步形成了在工藝技術、生產(chǎn)組織模式、研發(fā)與產(chǎn)品化工程化方面的系統(tǒng)能力，開始顯示出“時間的函數(shù)”的威力，尤其是在一些市場容易抱有偏見的、看起來更像傳統(tǒng)行業(yè)的一些領域。
二是供給與需求的關系：資本市場過去幾年對各個“賽道”充分挖掘與慷慨估值之后，“需求的風口”越來越稀缺，同一個行業(yè)不同公司之間“供給能力的差異”可能才是未來資本市場更為重要的主要矛盾。我們需要摒棄“成長與價值、周期與非周期、新興與傳統(tǒng)”等二元分法的思維方式，更多深入到細分行業(yè)與生意屬性、技術與工藝、產(chǎn)品與體驗、人與組織、企業(yè)家精神與公司治理結(jié)構等微觀的關鍵環(huán)節(jié)去把握不同公司的核心競爭力與非常稀缺的護城河。
對“供給的差異”的深入研究可能才是未來幾年投資的關鍵。很多行業(yè)中的同類公司在當期的能力可能近似于正態(tài)分布，但假以時日，它們的市值將逐漸趨向于冪次分布，在科技與資本的杠桿作用下，時間的復利效應非常巨大，公司之間的分化或許才是產(chǎn)業(yè)變遷與股票市場真正的“密碼”。
大消費與服務行業(yè)
問：接下來我們再具體談一談一些重點行業(yè)的看法。過去幾年，大消費與服務一直是您投資權重占比較高的大類行業(yè)，今年您在這方面的投資有什么大的調(diào)整？并請您分享未來對這些行業(yè)的投資思路。
高毅資產(chǎn)卓利偉：消費服務行業(yè)的增長確實在近幾年受到了較大的挑戰(zhàn)，行業(yè)發(fā)展的長期邏輯也發(fā)生了較大的變化。
一方面是從長期看，商品普及與渠道滲透基本結(jié)束，電商作為高效的零售模式，其GMV的增速在2021年顯著放緩，同時流量大平臺公司與服務電商也加入了實物電商的PK；
另一方面是經(jīng)濟增長的壓力，社零總額增速顯著放緩，疫情加劇了對線下零售與服務的沖擊，其中對消費者收入預期更為敏感的品類的影響反而大于敏感性低的可選消費，而精神屬性更強的品類的影響相對要小一些。
在這樣的背景下，產(chǎn)業(yè)大邏輯的變化是從過去的“渠道與分銷的效率提升”逐步轉(zhuǎn)到“產(chǎn)品供給側(cè)的差異與創(chuàng)新”，渠道能力成為優(yōu)秀公司必備的基本功（就像一個足球運動員不需要去自詡自己的跑步能力）。這個過程中我們可以發(fā)現(xiàn)，大部分加價率過高的商品都會受到挑戰(zhàn)（尤其是功能屬性更強的品類），而所謂商業(yè)模式的創(chuàng)新在本質(zhì)上也不是真正的核心競爭力。在需求總量增長相對不足的時代，產(chǎn)品側(cè)的設計與開發(fā)、可靠的供應鏈能力與全流程的數(shù)字化運營能力才是競爭的關鍵要素，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動因素從“需求的風口”轉(zhuǎn)化為“供給的差異”。
好消息是，近年來我們也發(fā)現(xiàn)，除了傳統(tǒng)的食品飲料（尤其是白酒）以外，在可選消費與服務連鎖等領域，不斷出現(xiàn)一些在產(chǎn)品品質(zhì)、消費者體驗、可靠供應鏈與數(shù)字化運營等方面持續(xù)進步的本土品牌，并逐步贏得了更多的消費者口碑與市場份額。在運動服飾、大家居、化妝品、泛餐飲連鎖等領域，我們都可以看到這些積極的變化。
這里特別要關注的是，中國的城市集群豐富，人口總量與密度大的城市數(shù)量眾多，上游供應鏈完整，物流基礎設施發(fā)達，同時中國又是一個文化高度認同、文化自信不斷提高的大市場，未來無論是大品類與大單品的全國性品牌，還是產(chǎn)品設計與開發(fā)、生產(chǎn)制造、供應鏈整合實現(xiàn)垂直一體化的全渠道零售，都很有可能誕生優(yōu)秀的本土大型公司，而當前這些領域的頭部公司普遍被國際大品牌所占據(jù)，我們相信未來這一局面非常有可能會逐步被打破。
無論是泛餐飲、運動服飾還是大家居行業(yè)，這些泛連鎖零售做大的壁壘其實是很高的，因為它需要很強的產(chǎn)品力、可靠的供應鏈與高效的門店運營能力，需要做到產(chǎn)品品質(zhì)與服務體驗好且高度一致，需要做到單店盈虧平衡點足夠低，從而形成從單店模型（盈虧平衡點低、管理難度低）、城市模型（最佳密度與規(guī)模的平衡）到全國模型（品牌、供應鏈）的規(guī)?；ｉ_好一家店是容易的，但開好上千家門店，且跨區(qū)域、跨越高低線城市的絕大部分門店都要能實現(xiàn)較好的盈利水平，這個壁壘是非常高的。
盡管消費服務的相關股票在2021年的表現(xiàn)相對較差，但我們認為大消費行業(yè)在供給側(cè)的優(yōu)化與創(chuàng)新方面仍有非常多的結(jié)構性機會，宏觀增長的壓力與疫情的影響反而給我們提供了觀察優(yōu)質(zhì)公司如何經(jīng)受考驗的時機，這也是行業(yè)低質(zhì)量產(chǎn)能出清的過程，2022年可能是一個比較好的逆向投資的時點。
廣義制造業(yè)
問：您以前多次提到關注高端制造業(yè)與硬科技方向的投資機會，能否具體分享下您對高端制造業(yè)的一些思考？
高毅資產(chǎn)卓利偉：是的，我習慣把高端制造業(yè)與硬科技結(jié)合起來看，或者說高端制造業(yè)本身包含更多的技術、工藝的壁壘，并且還和下游科技行業(yè)高度相關。另外我們更習慣把廣義制造業(yè)分成“新材料、核心零部件、關鍵元器件、整機裝備”四大類來看待，而不是傳統(tǒng)的行業(yè)劃分。
材料領域本質(zhì)上是工程、工藝與實驗科學的積累（有些領域可能需要十年以上工程數(shù)據(jù)的分析與驗證），它也許不是前沿技術的發(fā)明與發(fā)現(xiàn)（甚至其科學原理在幾十年前就已經(jīng)明確），它是工程師與技術人員勞動時間的函數(shù)。這個領域還有一個特征是大客戶的認證壁壘非常高，比如過去絕大部分高端材料基本上依賴進口，但現(xiàn)在我們可以在冶金、機械加工、化工、有色等行業(yè)中逐漸找到部分從取得零的突破、到獲得核心客戶訂單、再到逐步量產(chǎn)的公司。
在機械裝備、電子、半導體、新能源等領域，一些具備較高工藝壁壘的核心零部件與關鍵元器件通常被發(fā)達國家的相關企業(yè)所壟斷，但近年來也有部分中國企業(yè)逐步取得了很大的進步，這些企業(yè)有機會獲得下游整機企業(yè)更多的測試認證，以及與下游大客戶聯(lián)合研發(fā)的機會。材料、核心零部件與關鍵元器件的積累，使得裝備的整機能力進一步提高，這是一個上下游企業(yè)互相成就、整個上下游供應鏈網(wǎng)絡效應持續(xù)積累的過程。
在這四個領域，我們可以找到不少細分龍頭或垂直一體化的公司，這些都是我們未來投資非常重要的機會。
關于廣義制造業(yè)，我想再多探討一些。制造業(yè)是在多年前的科學原理（science）發(fā)現(xiàn)的基礎之上，經(jīng)過技術與工藝（technology）上無數(shù)個微創(chuàng)新的持續(xù)迭代，逐步形成在工程學（engineering）上放大的過程（技術工藝上的knowhow轉(zhuǎn)化為自定義的生產(chǎn)線設計與供應鏈管理）。這個過程既需要龐大規(guī)模的人才體系，還需要上下游產(chǎn)業(yè)品類完整、快速響應的供應鏈網(wǎng)絡作為支撐，縱觀全球主要經(jīng)濟體，兼具這兩個能力的國家非常少，中國不僅同時具備這兩個因素，而且還是全球第二大的終端需求市場，從這個意義上說，制造業(yè)在中國成長的坡可能更長、優(yōu)秀企業(yè)的空間可能更大。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史看，它既有創(chuàng)新的驅(qū)動力量，更有積累的厚積薄發(fā)。對于中國制造業(yè)來說，10年、20年積累獲得的“報酬遞增效應”可能更值得重視，甚至傳統(tǒng)的所謂“微笑曲線”也需要重新審視。我們研究很多細分行業(yè)發(fā)現(xiàn)，技術與工藝壁壘高的、下游通用性強的，且需求不斷拓展的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能實際上非常稀缺。
另外，我們還發(fā)現(xiàn)近幾年制造業(yè)的盈利質(zhì)量有非常大的進步，我們以上市時間超過10年的幾百家A股制造業(yè)公司為樣本，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)這些公司的自由現(xiàn)金流在2017年之前一直在零附近，但從2018年開始出現(xiàn)非常顯著的向上轉(zhuǎn)折，并且在2019年、2020年、2021年上半年其主營收入、利潤與自由現(xiàn)金流均表現(xiàn)出較好的增長態(tài)勢。
這個現(xiàn)象一方面反映了這些公司過去的資本開支與研發(fā)積累開始體現(xiàn)出更好的邊際貢獻，另一方面也反映了行業(yè)低質(zhì)產(chǎn)能的出清與競爭格局持續(xù)改善。盈利質(zhì)量與自由現(xiàn)金流能力的持續(xù)改善，有利于這些公司的價值重估。
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)
問：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨流量增速放緩的壓力，您如何看待當前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資機會？
高毅資產(chǎn)卓利偉：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)總體上處于一個用戶紅利與流量紅利基本結(jié)束的階段，用戶總時長幾乎沒有增長，疊加針對數(shù)據(jù)安全、反壟斷與消費者數(shù)據(jù)隱私保護等多重政策監(jiān)管，2021年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的相關股票經(jīng)歷了巨大的跌幅。
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)過十多年飛速的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢確實發(fā)生了較大的變化，競爭變得更為激烈，如電商GMV增速顯著放緩，同時服務電商與短視頻等流量平臺公司也加入了實物電商的領地，流量分發(fā)與算法推薦的PK基本上格局清晰，長期看向上游的深度供應鏈整合、如何為用戶提供更好與更適合的供給可能才是關鍵。在內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)方面，游戲相對來說是更可靠的娛樂基本盤，且具備進一步實現(xiàn)國際化的空間；而其他以中長視頻為主的內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)，其商業(yè)模式本身與監(jiān)管環(huán)境的變化仍存在較大的挑戰(zhàn)。在互聯(lián)網(wǎng)廣告方面，由于流量的冗余與廣告主支付意愿的下降，長期看單位價格仍有下降的壓力。
盡管有這些長期基本面的趨勢性變化，但不同子行業(yè)與不同公司之間仍有很大的差異，即使把它們完全看成傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的部分公司已經(jīng)具備很好的估值吸引力，未來很可能存在較好的逆向投資的機會。
總體來看，需要線下交付、尤其是服務鏈條復雜的服務互聯(lián)網(wǎng)的各個細分行業(yè)的競爭格局更好，頭部公司的優(yōu)勢更為顯著。即使在電商領域，不同公司在上游供應鏈與基礎設施上的戰(zhàn)略定位與決心也有很大的差異。另外，由于各項監(jiān)管政策的逐漸落地，政策監(jiān)管對市場情緒的影響會顯著減弱。
另外，我們還觀察到，中國企業(yè)在toC互聯(lián)網(wǎng)積累的很多能力，開始逐步賦能應用到toB的企業(yè)服務與供應鏈管理領域，以互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字化運營打通從設計、制造、供應鏈到銷售的產(chǎn)品全流程。這些供給與需求兩頭都比較離散、多品類小批量但市場總量較大的領域，開始出現(xiàn)了一些小平臺型公司，它們散落在傳統(tǒng)制造業(yè)或服務業(yè)中，這些公司也值得關注。
