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上周B站、百度、阿里巴巴等多家科技中概股公布三季報(bào)后，股價(jià)遭大幅下殺，連板塊都被一起帶崩了。如果說(shuō)今年是中概股是“水逆之年”，想必是沒(méi)有異議的。在一系列監(jiān)管措施下，各種明星股一下“跌入凡間”，最慘的甚至已縮水超過(guò)九成。

常言，機(jī)會(huì)往往是跌出來(lái)的。盡管目前中概股整體情緒面看來(lái)還是十分脆弱，但不可否認(rèn)的是，在經(jīng)過(guò)深度回調(diào)之后，中長(zhǎng)期格局改善或核心價(jià)值不變甚至邏輯增強(qiáng)的企業(yè)，或許正是難得的建倉(cāng)布局時(shí)機(jī)。

近期大動(dòng)作頻頻的B站，可說(shuō)是近期市場(chǎng)最為關(guān)注且探討最多的代表公司，其在Q3財(cái)報(bào)后連續(xù)大跌，有些大跌眼鏡。其實(shí)若回顧B站上市近四年來(lái)的股價(jià)走勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)往往是穩(wěn)定和推動(dòng)股價(jià)上行的“加速劑”。此次市場(chǎng)反應(yīng)為何如此悲觀?多數(shù)聲音將關(guān)鍵誘因指向了超預(yù)期的虧損。

實(shí)際上，B站本季再次展現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的用戶基本盤和營(yíng)收，且都略超市場(chǎng)預(yù)期，但由于付出了更高的創(chuàng)作者激勵(lì)成本及營(yíng)銷開(kāi)支導(dǎo)致毛利率上浮，致使虧損擴(kuò)大。市場(chǎng)反應(yīng)是否過(guò)于悲觀?

逆風(fēng)狂奔的B站

三季度面臨外部重重挑戰(zhàn)，B站依舊開(kāi)啟“狂奔模式”。

一是整體營(yíng)收增長(zhǎng)略超預(yù)期。財(cái)報(bào)顯示，三季度營(yíng)收52.07億元，同比增長(zhǎng)61%，環(huán)比增長(zhǎng)15.8%;NON-GAAP歸母凈虧損為16.13億元，凈虧損率為30.98%，環(huán)比增加1.5pcts。

2018Q1-2021Q3季度營(yíng)收(億元)狀況

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二是憑借優(yōu)質(zhì)豐富的內(nèi)容生態(tài)、活躍的社區(qū)體驗(yàn)及激勵(lì)加碼，用戶與UP主增長(zhǎng)“起飛”。財(cái)報(bào)顯示，三季度MAU達(dá)2.67億，同比增長(zhǎng)35%，環(huán)比增長(zhǎng)13%;三季度DAU達(dá)7210萬(wàn)，同比增長(zhǎng)35.3%，環(huán)比增長(zhǎng)15%。其中，正式會(huì)員數(shù)達(dá)1.34億人，同比增長(zhǎng)38%;大會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)至1820萬(wàn)，同比增長(zhǎng)42%;平均月付費(fèi)用戶達(dá)2990萬(wàn)，相較去年同期增長(zhǎng)59%，增長(zhǎng)均強(qiáng)勁，且整體付費(fèi)率保持在8.9%的高水平。

MAU保持穩(wěn)定增長(zhǎng)

與此同時(shí)，B站的用戶粘性也在繼續(xù)上升，主要體現(xiàn)在三季度用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)創(chuàng)新高，達(dá)88分鐘，同期的DAU/MAU環(huán)比提升0.6pcts至27%。

可以這么說(shuō)，B站用戶全面高增勢(shì)頭其實(shí)也是對(duì)于增長(zhǎng)見(jiàn)頂擔(dān)憂的有力回?fù)簟?/p>

穩(wěn)中有進(jìn)：廣告業(yè)務(wù)逆風(fēng)翻倍，增值服務(wù)業(yè)務(wù)超預(yù)期

本季B站業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)亮點(diǎn)主要集中于廣告、增值及電商業(yè)務(wù)。具體分析如下：

一是廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，逆風(fēng)翻倍增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，三季度B站廣告收入11.72億元，同比增長(zhǎng)110%，低于市場(chǎng)此前預(yù)期水平128%。如果說(shuō)一二季度是經(jīng)濟(jì)回暖廣告修復(fù)的邏輯，那么三季度在消費(fèi)低迷與行業(yè)監(jiān)管的雙重壓力下，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告板塊都表現(xiàn)不佳，B站逆勢(shì)增長(zhǎng)可以歸功于其品牌認(rèn)可度及廣告效率的提升。

二是增值服務(wù)業(yè)務(wù)大超市場(chǎng)預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，三季度增值服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約19億元，同比增長(zhǎng)95%，延續(xù)了二季度的高增長(zhǎng)勢(shì)頭，并明顯超出市場(chǎng)預(yù)期(80%)。

值得留意的是，上述已提到，B站的直播與大會(huì)員的付費(fèi)用戶規(guī)模在該季度同樣得到明顯的提升，這其實(shí)也正說(shuō)明B站加大對(duì)于UP主直播激勵(lì)投入的成效顯著。此外，B站的該業(yè)務(wù)的絕對(duì)基數(shù)目前還不算高，仍在持續(xù)擴(kuò)張的道路上。

數(shù)據(jù)顯示，三季度月均活躍UP主同比增長(zhǎng)61%達(dá)270萬(wàn)，月均視頻投稿量突破千萬(wàn)，同比增長(zhǎng)80%，擁有萬(wàn)粉以上UP主數(shù)量同比增長(zhǎng)42%，日均視頻播放量23億，同比增長(zhǎng)77%，月均互動(dòng)數(shù)達(dá)102億，同比增長(zhǎng)86%。

三是電商業(yè)務(wù)雖環(huán)比增長(zhǎng)放緩，但未來(lái)潛力依然可期。受行業(yè)淡季影響，三季度B站電商收入7.3億元，環(huán)比增長(zhǎng)明顯放緩，同比增長(zhǎng)78%，相比社零和電商大盤，目前該分部對(duì)于整體收入的貢獻(xiàn)仍然最小為14%。隨著二次元群體的不斷壯大，未來(lái)前景依舊不可小覷。

四是游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)基本符合預(yù)期，全年增長(zhǎng)預(yù)期平穩(wěn)。三季度B站游戲收入同比增長(zhǎng)9%，達(dá)到13.9億元，環(huán)比還是有明顯改善。雖有新游助力，但自8月起連續(xù)三個(gè)月的游戲未發(fā)版號(hào)多少還是有所影響，同時(shí)市場(chǎng)還擔(dān)憂公司游戲業(yè)務(wù)，尤其是自研游戲。公司在業(yè)績(jī)交流會(huì)上給出全年12%的增速指引，總體預(yù)期平穩(wěn)。

此外，本季B站對(duì)外展示了當(dāng)前的新游儲(chǔ)備，多處于研發(fā)中。從游戲類型上來(lái)看，仍然主要為B站渠道宣發(fā)相對(duì)占優(yōu)勢(shì)的ACG、MMO類游戲。自研作為B站近兩年來(lái)游戲業(yè)務(wù)的重點(diǎn)投入方向，也一直深受外界關(guān)注。不可否認(rèn)，游戲行業(yè)的門檻在不斷抬升，因此給B站更多的一些時(shí)間和耐心也是無(wú)可厚非的。

另外，近期關(guān)于版號(hào)的轉(zhuǎn)機(jī)似乎也即將到來(lái)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士提及，網(wǎng)游版號(hào)可能會(huì)在近期恢復(fù)發(fā)放，可能在本月就會(huì)公布新一批版號(hào)名單。

B站的長(zhǎng)期主義與投資之道

B站此次財(cái)報(bào)最大預(yù)期差在于虧損擴(kuò)大，其中業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的毛利率下降及投資虧損是兩大主因。

一方面，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降，三季度公司毛利率環(huán)比下滑2.4ppt，主要受到收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)所致。高毛利的游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，收入占比下滑明顯，廣告、增值服務(wù)等毛利率較低的業(yè)務(wù)呈高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)越來(lái)越高。

其中，B站的直播業(yè)務(wù)對(duì)UP主的分成比例明顯提升，據(jù)粗步估算超過(guò)80%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平(60-70%)。另外，花火平臺(tái)的廣告收入大頭也主要分給了UP主，因此B站的整體廣告毛利率在60%左右，也會(huì)明顯低于其他平臺(tái)70-80%的水平。

筆者認(rèn)為，公司在破圈關(guān)鍵期以及流量競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，通過(guò)采取激進(jìn)策略，加大對(duì)于UP主激勵(lì)投入，其實(shí)是無(wú)可厚非的。并且上述也簡(jiǎn)要分析過(guò)該投入收效顯著。

實(shí)際上，主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損情況與市場(chǎng)預(yù)期基本相符，且三費(fèi)也基本保持穩(wěn)定。雖然較二季度未有明顯改善，但考慮三季度為暑期旺季，B站在此期間又有三款新游上線，相應(yīng)的宣傳發(fā)行等營(yíng)銷投入自然也不會(huì)少，因此銷售費(fèi)率保持高位是能夠理解的。如果與同處高速發(fā)展的快手比較來(lái)看，B站的營(yíng)銷投入一直都相對(duì)克制，若僅就獲客成本來(lái)看，顯然靠?jī)?nèi)容和社區(qū)調(diào)性取勝的B站轉(zhuǎn)化效率更高。

就研發(fā)投入來(lái)看，主要體現(xiàn)在研發(fā)人員的成本，三季度同比增加97%。B站在三季度新游戲發(fā)布會(huì)上共亮相了16款手游，其中7款為自研，主要為MMO、ACG等類型居多，研發(fā)產(chǎn)品明顯變多，再結(jié)合同行情況來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)B站在研發(fā)投入將繼續(xù)維持在高位。

另一方面，B站對(duì)于投資越發(fā)重視，且投資運(yùn)作愈發(fā)頻繁。

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年投出去的錢占到全年收入接近五成。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2013年至今，B站公開(kāi)對(duì)外投資事件147起，并且隨著破圈，近年來(lái)的投資有加速趨勢(shì)，僅在今年就有42起，涉及游戲、動(dòng)漫、影視、服裝、汽車、食品、企業(yè)服務(wù)等多個(gè)行業(yè)。

實(shí)際上，通過(guò)觀察B站的投資版圖，會(huì)發(fā)現(xiàn)其背后有著較為清晰的路徑——以ACG內(nèi)容為主。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前B站投資仍以文娛傳媒領(lǐng)域位主，占比超過(guò)50%，其中ACG內(nèi)容制作公司又占據(jù)絕大部分。以今年的42起投資事件為例，動(dòng)漫游戲等內(nèi)容制作類公司就又27家，占比超過(guò)了六成。

眾所周知，投資世界是相當(dāng)復(fù)雜的，其結(jié)果受諸多因素影響。同時(shí)，投資也是一把雙刃劍，用得好是加分項(xiàng)，但如果環(huán)境及政策轉(zhuǎn)向，不止是一筆不菲的費(fèi)用會(huì)打水漂，還會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)于B站來(lái)說(shuō)，由于虧損擴(kuò)大而被投資者緊盯，或許也會(huì)促使公司在投資邏輯和遴選標(biāo)的方面變得更加謹(jǐn)慎，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展。

目前B站手握的現(xiàn)金資產(chǎn)依然充足，不僅保證持續(xù)經(jīng)營(yíng)，也為投資端預(yù)留了足夠的想象空間。數(shù)據(jù)顯示，截至三季度期末，B站賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款及短期投資合計(jì)為244億元。

也就在上周五，奧飛娛樂(lè)(002292,股吧)(2292.SZ)就披露公告稱，B站將以6億元接過(guò)其旗下原創(chuàng)漫畫平臺(tái)有妖氣100%的股權(quán)。作為國(guó)內(nèi)知名的原創(chuàng)漫畫平臺(tái)，有妖氣曾是中國(guó)原創(chuàng)漫畫的TOP級(jí)存在，孵化出了《十萬(wàn)個(gè)冷笑話》、《鎮(zhèn)魂街》《雛蜂》《端腦》等一系列IP，毫不夸張地說(shuō)，其承載了“90后的集體回憶”，還曾與騰訊動(dòng)漫爭(zhēng)奪彼時(shí)國(guó)漫第一平臺(tái)的實(shí)力。

這顯然是一樁不錯(cuò)的生意。對(duì)B站來(lái)說(shuō)，收購(gòu)有妖氣不僅可將其一眾優(yōu)質(zhì)的原創(chuàng)國(guó)漫IP資源收入囊中，壯大其漫畫社區(qū)生態(tài)，而且還能進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)漫畫-影視-游戲內(nèi)容價(jià)值鏈條的聯(lián)動(dòng)。而有妖氣自打進(jìn)入奧飛體系起便是其衰落的開(kāi)始，如今再與B站牽手，有希望擦出新的火花，并重獲新生。

B站方面亦表示在接手后，一方面會(huì)從IP開(kāi)發(fā)的角度，重新體系化的審視并開(kāi)發(fā)有妖氣平臺(tái)內(nèi)的IP資產(chǎn);另一方面盤點(diǎn)漫畫平臺(tái)業(yè)務(wù)，可以與嗶哩嗶哩漫畫形成打通，一定程度上會(huì)助力嗶哩嗶哩漫畫越過(guò)第二梯隊(duì)，沖擊第一梯隊(duì)。

與此同時(shí)，就在奧飛宣布出售有妖氣的第二天，B站舉辦了“2021-2022國(guó)創(chuàng)動(dòng)畫作品發(fā)布會(huì)”，一口氣發(fā)布了51部動(dòng)畫作品新內(nèi)容，包括《三體》、《霧山五行·犀川幻紫林》《天官賜福2》等多部熱門動(dòng)畫。

值得一提的是，B站還在當(dāng)天宣布對(duì)有妖氣旗下IP的改編和開(kāi)發(fā)計(jì)劃，包括《鎮(zhèn)魂街》、《十萬(wàn)個(gè)冷笑話》、《端腦》、《雛蜂》、《虎x鶴妖師錄》、《尚善》等13部漫畫作品。

與此同時(shí)，B站發(fā)布扶持國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫創(chuàng)作者的“尋光”計(jì)劃。四年時(shí)間，B站共上線了430部國(guó)創(chuàng)作品，完成了國(guó)創(chuàng)從0到1的過(guò)程。B站副董事長(zhǎng)兼李旎認(rèn)為“國(guó)創(chuàng)內(nèi)容的視野和格局就應(yīng)該是全球的，好的內(nèi)容不分國(guó)界。”

自2020年起，B站已有24部作品在世界范圍各地區(qū)上線。2021 年，NETFLIX、Funimation、Sony Music Solutions、Aniplex等公司首次購(gòu)買了《天官賜?！?、《時(shí)光代理人》等國(guó)創(chuàng)作品版權(quán)。而有妖氣在漫畫領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)資源和創(chuàng)作能力，無(wú)疑也將進(jìn)一步擴(kuò)大B站內(nèi)容生態(tài)的優(yōu)勢(shì)。

結(jié)語(yǔ)

綜上述，B站三季報(bào)表現(xiàn)其實(shí)可圈可點(diǎn)，公司的核心邏輯依然良好，其作為國(guó)內(nèi)第一大PUGV視頻平臺(tái)，仍具備突出的長(zhǎng)線和稀缺性價(jià)值。至于B站的發(fā)展策略能否持續(xù)取得理想成效，最終還需交給時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。目前B站的估值(PS)已回到疫前水平，領(lǐng)先于同業(yè)，其實(shí)也隱含了市場(chǎng)對(duì)其更高的期望。短期內(nèi)受監(jiān)管因素影響，仍存在波動(dòng)可能這是很正常的。在悲觀情緒充分釋放之后，B站也將在“深蹲”后快速起跳。實(shí)際上，美股上周五晚整體先跌后升的走勢(shì)已有明顯跡象，且今晚美股盤前一度大漲5%。