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中石化期權(quán)交易巨虧 到底是套期保值還是投機？
據(jù)27日媒體報道，中石化的全資子公司中國國際石油化工聯(lián)合有限公司(下稱“石化聯(lián)合”)由于發(fā)生原油交易巨額虧損，董事長和黨委書記均被停職。
中石化目前已經(jīng)是亞洲最大的煉油企業(yè)，也是我國主要的石油進口企業(yè)。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中石化2017年進口石油2.1億噸、約16億桶。而石化聯(lián)合的主營業(yè)務(wù)是石油貿(mào)易。
當(dāng)前，能源等大宗商品的買賣雙方均會使用期貨期權(quán)等金融衍生工具來管理和控制風(fēng)險。簡言之，期貨是提前約定未來交貨時的交易價格的合同。例如，石油買方如果擔(dān)心油價上漲(即“看漲”)，可以提前與賣家約定一個固定的未來的交易價格。這樣，若未來價格果真上漲，買方就能以較低的合約價格得到貨物;而若未來市場價格其實是下跌的，買方也同樣被迫以高于市場水準(zhǔn)的價格履行合同，從而造成損失。
期貨是雙方簽訂的一個“對賭”協(xié)議。而期權(quán)是一方賣給另一方的權(quán)利，例如甲向乙購買價位為70元的看漲期權(quán)(long call)，意思就是在約定時日，甲有權(quán)以70元的單價向乙購入約定商品。若市價低于70元，甲就算“白買了”。但花這錢可以保證甲的買入成本價不會高于70元，可謂“買個放心”。類似的玩法是丙向丁賣出價位為70元的看跌期權(quán)(short put)，則丙有義務(wù)以70元的單價向丁買入約定商品。買賣期權(quán)的費用和保證金成本，也比期貨低得多。
對于中石化這樣有切實買入需求的企業(yè)而言，金融衍生工具的使用尤其具有意義。因為石油總是要買的，若期貨期權(quán)價格定得合理，那就意味著至少保證了以這個價格獲得進貨。就算將來商品市場價格更低，損失也是可控的。用金融術(shù)語而言，這叫套期保值，以區(qū)別于純粹的投機需求。
什么叫投機需求?就是單純指著賺差價。例如2004年另一家爆出巨額虧損丑聞的國企中航油也是石油買方，它卻賣出看漲期權(quán)，即只有油價下跌，它才能以此賺錢，而油價漲的話，中航油不僅不能按交易價格買進石油“囤著算了”，還得按約定價格賣出石油或支付差價。
據(jù)報道，石化聯(lián)合這次買入的就是看漲期權(quán)，即有權(quán)利以固定價格買入數(shù)千萬桶石油，又賣出了看跌期權(quán)，即有義務(wù)以固定價格買入石油?？傮w方向還是符合石油進口方的套期保值需求，為啥巨虧了呢?主要理由是由于目前石油市價較低，導(dǎo)致“白買了”看漲期權(quán)，但更重要的原因應(yīng)該是賣出看跌期權(quán)導(dǎo)致的巨幅虧損，或甚至因為未能追加保證金而被強制平倉。
若期權(quán)交易量合理，未嚴重背離套保需求，則損失就是一個“量”的問題，而非“質(zhì)”的問題。而且期貨期權(quán)方面有損失，那現(xiàn)貨方面必然有利可圖。就像現(xiàn)在如果石油市價很高，那看漲的期貨交易自然就有盈利了，然而，未被衍生品交易覆蓋的需求部分還得從現(xiàn)貨市場高價買，那個損失也是實實在在的。不能只看一頭。
若期權(quán)交易量嚴重背離套保需求，在開倉時間、交易量、止損線等商業(yè)交易決策要素設(shè)置上出現(xiàn)了問題，就會導(dǎo)致很大的投機損失。但這不應(yīng)該是基于事后諸葛亮式的簡單實體結(jié)論如“你看明明沒漲價嘛”，其本質(zhì)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為交易的價量決策是否有當(dāng)時的調(diào)研材料支撐、是否符合授權(quán)范圍和批準(zhǔn)步驟、公司風(fēng)險管理部門和主管領(lǐng)導(dǎo)是否未盡到審核責(zé)任等程序性因素。
這一次尤其引發(fā)爭議的是賣出看跌期權(quán)的措施。雖然同為看漲操作，但較之“損失有限、收益無限”的買入看漲期權(quán)，這一措施“收益有限，風(fēng)險很大”，而且還必須提交保證金，以保證將來有能力履約買入;隨著市價下跌還需追加保證金。石化聯(lián)合決策時是否充分考慮了這些風(fēng)險，特別是外匯管制約束下提交保證金或履約買入的可行性?若缺乏必要的“后手”配套措施、經(jīng)不起漲跌，那即便是價格和交易量區(qū)間合理的套保也就與投機相差不大了。
本案可能只是由于“市場極度不幫忙”而被揭露的冰山一角。國企在日趨精細化的國際金融市場上普遍的粗放風(fēng)格帶來的交易風(fēng)險，切不可輕視。本文重點在于希望人們不必有“談期色變”的盲目心態(tài)，并得出因噎廢食的結(jié)論，希望本案能推動我國企業(yè)套期保值交易的決策和審核流程更為科學(xué)化。
