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徐彪：2018年股市整體估值難以提升
2018年投資我們堅持以金融“守正”、以成長“出奇”。守正的方向繼續(xù)重點看好銀行、地產(chǎn)龍頭，出奇的方向重點布局以創(chuàng)業(yè)板指和中證500中為代表的低估值中盤成長股。
徐彪：2018年股市整體估值難以提升
開年以來銀行、地產(chǎn)的表現(xiàn)印證了金融“守正”的策略，而過去一周創(chuàng)業(yè)板指大漲超過5%，成長“出奇”的方向也從底部逐漸走出來。金融“守正”與成長“出奇”表明上看似是兩個矛盾的風格，但其背后的邏輯是資金追求“安全性”(即低估值、確定性、高流動性)的特點——從絕對低估值的銀行、地產(chǎn)，再到相對低估值的成長股，是貫穿全年的配置策略。
我們從18年A股市場邏輯主線的變化中，再看金融“守正”、成長“出奇”的重要意義。
回顧過去一年多的A股市場，不難發(fā)現(xiàn)，依靠內(nèi)生保持穩(wěn)定增長的好公司不斷創(chuàng)出新高，而一些所謂的“明日之星”或者說是“故事大王”被市場逐漸拋棄。換句話說，市場賺的是業(yè)績確定性增長的錢，大家給“近端利潤”(確定性)一個更合理的估值，相反“遠端利潤”(不確定性)被持續(xù)的給予估值折價。
拆分各大指數(shù)和行業(yè)的漲跌幅可以看到，在16年中旬利率開始趨勢性上行的過程里，絕大部分指數(shù)和行業(yè)的估值都是負貢獻，市場只能賺業(yè)績的錢。其中估值能夠提升的行業(yè)集中在家電、食品、金融這些業(yè)績具有高確定性和穩(wěn)定性、并且有海外資金持續(xù)流入的方向中，因為如前文所說的，投資者會給予“近端利潤”以更多的估值溢價。
進入2018年，“市場賺業(yè)績增長確定性的錢”這一邏輯主線會不會發(fā)生變化?整體上看，市場能否賺估值提升的錢?
理清這個問題的思路，可以大致從兩個角度入手，一是利率，二是風險偏好，這是影響市場整體估值水平的兩個系統(tǒng)性變量。
在討論利率水平和風險偏好的變化之前，我們首先需要明確的是其背后的政策和經(jīng)濟環(huán)境。事實上，從726講話提出“三大攻堅戰(zhàn)”開始，防風險、重質(zhì)量的發(fā)展戰(zhàn)略就應該已經(jīng)比較明確的會成為中期內(nèi)的政策主線。也就是對于經(jīng)濟去杠桿、金融去杠桿以及環(huán)保的堅決性和持續(xù)性來說，都沒必要再有什么僥幸心理。
經(jīng)濟去杠桿領域，其中兩個“重災區(qū)”是地方政府和國有企業(yè)，在這兩個部門被動降杠桿的過程中，必然會產(chǎn)生兩個影響，一是部分融資需求的下降，二是一些依靠大量舉債的基建項目會被抑制。因此，在這樣以化解風險為首的政策環(huán)境下，對于18年的基建投資不要抱以過高的期待，甚至應當做好低于預期的準備。
金融去杠桿領域，從政策文件的角度來說，目前正處于由框架性文件出臺后的不確定性向細則文件逐步落地后的實質(zhì)性影響階段過渡。但無論如何，央行都會在此過程中控制住貨幣供給的總閥門，因此，金融去杠桿的環(huán)境下，也很難指望存量博弈和低風險偏好的常態(tài)會被打破，為數(shù)不多的增量資金只能來自外資、銀行以及養(yǎng)老金，這些資金在低風險偏好的市場中仍然以追求“安全性”為主。
回到18年的經(jīng)濟環(huán)境上，在明確了經(jīng)濟、金融去杠桿的政策主線后，我們對于國內(nèi)總需求的基本判斷是“不溫不火”，既不會出現(xiàn)斷崖式的衰退，亦不大可能出現(xiàn)太多的超預期。核心邏輯在于，當16年中國經(jīng)濟依靠投資(基建+房地產(chǎn))出現(xiàn)明顯復蘇之后，伴隨全球經(jīng)濟的同步回升和國內(nèi)人均可支配收入的觸底，17年的凈出口和居民消費出現(xiàn)了明顯的反彈，在這樣的背景下，我們觀察到，從17年中旬前后，以化解風險為核心的政策主線開始抑制地方政府的基建投資，其中PPP首當其沖。也就是說，當決策層看到出口和消費足以讓經(jīng)濟保持韌性的情況下，化解債務風險和避免經(jīng)濟過熱的政策意圖，抑制了投資需求，有效避免了類似09年出口、消費、投資同步擴張后出現(xiàn)的“滯脹”，同時也很大程度上平抑了經(jīng)濟的波動，17年經(jīng)濟沒有過熱，18年甚至19年也就不會出現(xiàn)“滯脹”，更中期來看，當政策逐步化解高杠桿的風險后，即便居民消費和凈出口出現(xiàn)回落，決策層也有足夠的手段和空間對沖需求的下行。
因此，可以簡單總結：
2018年的政策主線是：化解風險、提升質(zhì)量（去杠桿、補短板）。
2018年的經(jīng)濟主線是：“不溫不火”，不必擔心大幅上行和下行的風險。
在如上政策和經(jīng)濟主線下，先來看利率的變化，16年三季度隨著經(jīng)濟的復蘇和金融去杠桿的發(fā)力，十年期國債收益率水平從2.6%左右連續(xù)升至目前接近4%的高位，導致了整個市場的估值水平受到抑制。向前看，金融去杠桿的趨勢不變但不確定性逐漸降低，同時在經(jīng)濟去杠桿的環(huán)境下融資需求會繼續(xù)下行，雖然無法把握確切時點，但利率在未來逐步從高位向下回歸基本面的可能性極大。
但利率下行是否意味著市場就能賺估值提升的錢?未必!
核心還要看風險偏好或者流動性的變化。既然我們已經(jīng)明確了去杠桿的政策主線不會改變，那么指望風險偏好的提升和流動性的寬松是基本不現(xiàn)實的，在風險偏好被抑制的存量資金環(huán)境下，即使利率下行，市場整體估值依然無法提升。一個簡單的例子是14年上半年，彼時金融監(jiān)管靴子落地疊加經(jīng)濟衰退，利率頂部回落。經(jīng)濟回落導致的利率下行抑制了風險偏好，同時流動性并未寬松，最終，即使利率快速下行，估值也難以提升。
這里需要注意的是，未來利率高位回落疊加風險偏好被抑制的組合，雖然導致市場整體上難以賺估值提升的錢，但過去一年多以來結構上的嚴重分化可能會有所緩解：由于利率趨勢性上行的階段，通常情況下更有利于大盤股的估值，因此過去一年多市場的風格極度偏執(zhí)，一些同樣低估值高確定性的中盤成長股(也是我們所說的成長“出奇”方向)被埋沒或者錯殺，未來隨著利率高位逐步回落，這一現(xiàn)象會被糾偏。
如上，通過對18年政策和經(jīng)濟主線的判斷，我們對未來利率水平和風險偏好有了一個基本認識，在此基礎上，我們推演出18年的A股邏輯主線：
其一，延續(xù)16-17年，市場整體估值難以提升，依舊要賺盈利增長的錢，追求“安全性”，背后代表的是低估值、高的確定性和好的流動性。
其二，與16-17年不同，利率上行空間有限，市場偏執(zhí)的風格會被逐漸糾偏，走向均衡，此前被埋沒的中盤成長股布局時點正在臨近。
所以，沿著這樣的邏輯主線，我們堅持以金融“守正”、以成長“出奇”。
守正的方向繼續(xù)重點看好銀行、地產(chǎn)龍頭，
雖然年初以來漲幅就遠超預期，但目前的龍頭估值水平尚未出現(xiàn)泡沫化的跡象，仍然具備全年配置的價值。這里需要強調(diào)的是，我們重點看好銀行、地產(chǎn)龍頭公司的邏輯，其實又要回歸到上文所談及的政策和經(jīng)濟主線，即在金融、經(jīng)濟去杠桿的背景下，疊加經(jīng)濟、債務風險逐步化解的過程，首先更有利于大銀行經(jīng)營風險的下降和資產(chǎn)質(zhì)量的提升(這與17年經(jīng)濟復蘇帶來的銀行股上漲邏輯并不完全一致)，其次金融收縮反而更有利于地產(chǎn)龍頭公司集中度更進一步的提升(這與年初二線城市寬松預期帶來的房地產(chǎn)板塊整體上漲的邏輯也不相同)。
出奇的方向重點布局以創(chuàng)業(yè)板指和中證500中為代表的低估值中盤成長股，
這里我們并不是泛泛地看好中小股票，以創(chuàng)業(yè)板綜指和中證1000為代表的很多中小股票很可能因為流動性差、業(yè)績確定性低被長時間拋棄。因此，在我們篩選“天風成長出奇”組合時，有三個明確的條件：(1)市值要有門檻，太小的股票會持續(xù)被給予流動性折價;(2)規(guī)避此前連續(xù)依靠外延并購保持高增長的公司，業(yè)績承諾和商譽的問題仍然沒有過去;(3)選擇相對盈利增長的確定性被低估的股票，PEG在0.5-1左右。
