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民士達(dá)是近期市場非常期待的一家公司，下周三，它終于來了，公司本次發(fā)行定價6.55元/股，對應(yīng)2022年扣非凈利攤薄后19.17倍，以發(fā)行價計算公司上市后總市值將達(dá)到9.24億元，流通市值將達(dá)到2.43億元。

公司戰(zhàn)略陣容可謂豪華，華夏基金、開源證券，以及北交所戰(zhàn)投的一些知名私募機(jī)構(gòu)均在其中。據(jù)說當(dāng)時線下路演時，到場機(jī)構(gòu)高達(dá)50+家。這么多機(jī)構(gòu)全部看好，雖然從絕對估值上看19.17倍還是北交所近期上市公司中比較高的，但耐不住公司質(zhì)地好，北研君也同樣認(rèn)為這家公司只是賺多賺少的問題，破發(fā)的概率比較小。

(相關(guān)資料圖)

一、公司簡介

公司主要產(chǎn)品為芳綸紙及其衍生品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中間位芳綸紙系列產(chǎn)品為公司主要營收來源，2020年、2021年分別占比96.11%和94.52%，對位芳綸紙同期占總營收比例分別為3.89%和5.49%。

芳綸紙的制備工藝是以制紙級芳綸纖維為主要原材料，經(jīng)纖維分散，利用濕法成形技術(shù)進(jìn)行紙頁制備，再經(jīng)高溫整飾制得。

纖維原料主要包括短切纖維和沉析纖維，其中芳綸短切纖維作為骨架材料，主要提供產(chǎn)品的機(jī)械強(qiáng)度；芳綸沉析纖維作為填充和黏結(jié)材料，將纖維黏結(jié)在一起，提高產(chǎn)品的結(jié)合力。短切纖維對應(yīng)終端芳綸紙產(chǎn)品，又可分別間位短切纖維和對位短切纖維，而間位沉析纖維無論是間位還是對位產(chǎn)品均需使用。

在產(chǎn)品性能上，間位芳綸紙產(chǎn)品具有高強(qiáng)度、耐高溫、耐腐蝕、本質(zhì)阻燃和優(yōu)良的電絕緣性能，產(chǎn)品主要用于電氣絕緣領(lǐng)域，少量用于蜂窩芯材領(lǐng)域。而對位芳綸紙在強(qiáng)度、耐高溫等性能指標(biāo)方面較間位產(chǎn)品具有顯著提升，其強(qiáng)度為同等質(zhì)量鋼鐵的5倍，下游主要應(yīng)用在蜂窩芯材領(lǐng)域。

根據(jù)《我國芳綸發(fā)展現(xiàn)狀及未來趨勢》數(shù)據(jù)，目前全球芳綸紙需求的34%來自蜂窩芯材，而電氣絕緣領(lǐng)域的需求占比為64%，而我國的現(xiàn)狀為電氣絕緣領(lǐng)域的應(yīng)用占到芳綸紙總消耗量的90.76%，蜂窩結(jié)構(gòu)材料及其他復(fù)合材料的消費占比僅為9.24%，未來蜂窩結(jié)構(gòu)產(chǎn)品占比存在較大的上行空間。

公司收入以境內(nèi)為主，境外收入為輔，境內(nèi)營收近年來均占比在65%以上，從營收絕對額上看，境內(nèi)外均保持正向增長。

二、行業(yè)狀況

根據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)預(yù)測，2022年-2028年，全球芳綸紙市場規(guī)模將從7億美元增長至11.77美元，年均復(fù)合增速為9.05%。中國芳綸紙市場規(guī)模將從2.26億美元增長至5.85億美元，年均復(fù)合增速為17.18%。國內(nèi)市場傳統(tǒng)的變壓器、電機(jī)、發(fā)電機(jī)等電氣設(shè)備領(lǐng)域增速較慢，根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)測數(shù)據(jù)，我國規(guī)模以上輸配電設(shè)備企業(yè)銷售規(guī)模將由2021 年的 3.28 萬億元增長至2026 年的4.27萬億元，年復(fù)合增長率達(dá)5.42%。

增長重點在新興市場的應(yīng)用，主要集中在新能源汽車、風(fēng)力發(fā)電及航空高鐵等領(lǐng)域。此處北研君要吐槽一下，民士達(dá)在招股書中頻頻去提自己全球市占率10%，然而2022年公司營收為2.82億元人民幣，而引用的全球芳綸紙行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)當(dāng)年市場規(guī)模預(yù)計為7億美元（合人民幣48.09億人民幣），按此計算市占率應(yīng)該是5.86%。

在行業(yè)競爭方面：全球芳綸紙行業(yè)相關(guān)公司較少，根據(jù) QYResearch 市場調(diào)研數(shù)據(jù)，2021 年美國杜邦公司芳綸紙銷量約占全球市場份額的80%，公司當(dāng)期芳綸紙銷量為955噸，整體位居全球第二名。國內(nèi)市場芳綸紙銷售企業(yè)屈指可數(shù)，除公司外，主要包括贛州龍邦、超美斯、時代先華，與國內(nèi)其他芳綸紙生產(chǎn)企業(yè)相比，公司產(chǎn)銷量均位居國內(nèi)芳綸紙生產(chǎn)企業(yè)第一，是國內(nèi)芳綸紙生產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)。

相較于國外杜邦公司的產(chǎn)品，公司產(chǎn)品在性能和價格上均具備優(yōu)勢，正在進(jìn)行國產(chǎn)替代中。這點從新客戶數(shù)量增長上看，自2019年-2022年1-3月，公司新客戶累計數(shù)持續(xù)保持正向增長，這主要來源于替代美國杜邦公司的相關(guān)客戶。

在上游原材料成本方面：公司短切纖維、沉析纖維占主營業(yè)務(wù)成本的比例在80%左右，原材料的價格變動對公司營業(yè)成本的影響較大。目前公司纖維原材料基本全部采購自關(guān)聯(lián)方泰和新材，這是因為全球芳綸紙原材料制紙級芳綸纖維呈現(xiàn)雙寡頭的競爭格局，主要包括杜邦公司、泰和新材等少數(shù)企業(yè)，而杜邦的產(chǎn)品出于技術(shù)保護(hù)因素不對外銷售，泰和新材的特紙級芳綸纖維也是全部銷售給民士達(dá)，不對第三方進(jìn)行銷售。

公司與泰和新材原材料定價方法為：間位短切纖維、間位沉析纖維類原材料方面，其與間苯二胺、間苯二甲酰氯成本形成強(qiáng)關(guān)聯(lián)，當(dāng)間苯二胺、間苯二甲酰氯實際采購價格較基準(zhǔn)原材料成本波動小于10%時，不調(diào)整交易價格，若波動大于或等于10%時，進(jìn)行適當(dāng)調(diào)增或調(diào)減。對位芳綸短切纖維方面，只有當(dāng)泰和新材芳綸長絲當(dāng)月實際銷售價格與公司對位芳綸長絲交易價格波動大于或等于10%時，才進(jìn)行調(diào)整。目前母公司原材料產(chǎn)能充足且未來產(chǎn)能增加具有保障，公司短期、中期均不存在原材料缺口的風(fēng)險。

在下游對客戶的銷售價格方面：公司整體銷售價格較為平穩(wěn)，2020年間位芳綸紙銷售單價有所下降主要系疫情影響，芳綸紙全球市場需求有所下降，公司為開拓市場、提高銷量，加大了YT564型號芳綸紙的產(chǎn)銷，但此類產(chǎn)品單價和毛利率水平均較低。2021年度對位芳綸紙單價顯著下降，是由于公司為推廣某型號對位芳綸紙產(chǎn)品，初始試用階段價格較低所致，2022年試用結(jié)束后恢復(fù)正常價格，單價快速恢復(fù)。

參考公司2022年1-3月的原材料成本和公司銷售價格變動情況，公司銷售價格增幅是高于原材料端的成本增加幅度的，由于公司在行業(yè)內(nèi)的地位，在此細(xì)分領(lǐng)域公司已擁有一定的定價權(quán)，具有較強(qiáng)的議價能力。

三、產(chǎn)能和業(yè)績測算

在產(chǎn)品銷售量和產(chǎn)能方面：公司采取“以銷定產(chǎn)為主、策略性備貨為輔”，目前實際可用產(chǎn)能較為充分，2022年1-9月公司理論產(chǎn)能為1625噸，當(dāng)期實際銷量為853.39噸。

目前公司已披露2022年全年業(yè)績，營收為2.82億元，較2021年同比增幅為29.48%。若按照2022年1-9月的產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)占比和當(dāng)期產(chǎn)品單價測算，公司2022年全年銷售量約為1256噸。那么對應(yīng)第四季度公司銷售量約為402噸，當(dāng)期營收為7484.45萬元，對應(yīng)平均單價為18.62萬元/噸，較產(chǎn)品此前價格有一個較為顯著的下降，第四季度單季度公司毛利率為29.98%，較前三季度的31.97%也有所下降。

造成第四季度單季度下降較多的因素，我們認(rèn)為可能在于兩點，一是上游原材料芳綸纖維價格下降所致，畢竟材料成本占公司主營業(yè)務(wù)成本的80%左右，材料價格下降導(dǎo)致公司產(chǎn)品價格也有所下降；二是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化，低價格的產(chǎn)品銷售占比在第四季度較高。但不管是那種，這種突然發(fā)生的單季度噸銷售價較此前大幅下降，都給公司未來增長蒙上一層陰影。

根據(jù)招股材料的信息，公司新廠區(qū)的C線（1500噸產(chǎn)能）已經(jīng)完成驗收投產(chǎn)，老廠區(qū)A線已完成搬遷及升級改造，B線預(yù)期也將在2023年完成升級改造。理論上在募投項目實施前產(chǎn)能達(dá)到3000噸，有效產(chǎn)能為2400噸左右，而公司2022銷售額才1256噸左右，短期產(chǎn)能并不構(gòu)成限制公司業(yè)績增長的因素。

公司募投項目計劃計劃新增1500噸產(chǎn)能，項目建設(shè)期27個月，預(yù)計2025年投產(chǎn)。根據(jù)泰和新材的調(diào)研信息顯示，預(yù)計2023年公司的銷售量量可能在2000噸左右。

折舊方面，公司“3000噸芳綸紙產(chǎn)業(yè)化項目”2022年3月轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，這部分每月新增折舊額為55.01萬元。2023年較2022年全年將多增加3個月的折舊，即165.03萬元凈利潤。

以2000噸的銷量計算，樂觀情況下，預(yù)計對位芳綸紙在2023年銷售量占比增長達(dá)到10%，價格保持在46萬/噸左右的價格，間位芳綸紙占比90%且價格保持在21萬/噸左右的價格。

預(yù)計2023年營收可達(dá)到4.7億元，較2022年同比增長66.66%，考慮到高毛利產(chǎn)品的增加，按照近三年平均毛利率計算，對應(yīng)公司2023年毛利率可能將提升至32.97%，較2022年31.44%增加1.53%。2022年公司扣非凈利率為17.09%，保守按照扣非凈利同樣增加1.53%，那么則對應(yīng)公司2023年扣非凈利8751.4萬元，此時再減去折舊的165.03萬元，對應(yīng)2023年扣非凈利潤為8586.37萬元。

中性情況，預(yù)計對位芳綸紙和間位芳綸紙價格和產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)占比均不發(fā)生變化，間位按3%的銷售量占比，對位按97%的銷售量占比，預(yù)計2023年毛利率為30.68%，較2022年31.44%下降0.76%，若同樣按照扣非凈利下降0.76%計算，對應(yīng)當(dāng)期扣非凈利潤約為6938.52萬元。考慮產(chǎn)量增加顯著，對于固定成本的攤薄，若扣非凈利率可以保持在17.09%，扣非凈利潤約為7269.12萬元。取兩者平均數(shù)，對應(yīng)約7103.82萬元。

悲觀情況，若2000噸全部按照2022年第四季度的18.62萬元/噸計算，對應(yīng)2023年營收約為3.72億元，按照第四季度單季度扣非凈利16.62%計算，在減去折舊后對應(yīng)扣非凈利約為6017.61萬元。

四、投資總結(jié)和建議

我覺得民士達(dá)這家公司既有些像硅烷科技，又有些像康普化學(xué)。在上游原材料采購方面和企業(yè)是國資控股方面，與硅烷科技相似。在競爭格局上，優(yōu)于硅烷科技，但又次于康普化學(xué)。因為公司是國內(nèi)絕對龍頭，這點不像硅烷科技和其它廠商距離不大，但又不如康普化學(xué)這樣屬于國產(chǎn)廠商獨一份。

從下游應(yīng)用上看，公司的市場空間相對較小，國內(nèi)市場也就15.53億元，全球市場空間50億元。從增長上看，北研君認(rèn)為2023年增量的確定性高，但是加速增長的概率不大，尤其是2024年，如果公司2023年銷量達(dá)到2000噸，那么2024年最大產(chǎn)能也就是2400噸，因為新增產(chǎn)能需要2025年才投產(chǎn)。

考慮本次發(fā)行價對應(yīng)估值19.17倍，目前北交所上市公司硅烷科技為24.72倍，康普化學(xué)為24.99倍，母公司泰和新材46.19倍，考慮北交所的折價因素也大概是在23倍左右。因此綜合判斷北研君認(rèn)為公司上市后合理漲幅應(yīng)該在25%左右。

來源：北證三板研習(xí)社