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從研發(fā)支出看企業(yè)，能看出什么？

此前犀牛之星研究院曾在北交所內(nèi)以企業(yè)的研發(fā)支出分檔，細(xì)數(shù)出板塊內(nèi)最舍得花錢的企業(yè)有哪些，為選股重視這部分?jǐn)?shù)據(jù)的投資者提供過參考。

【資料圖】

統(tǒng)計(jì)上比較籠統(tǒng)，今天我們更新一下思路，在研發(fā)支出上再深挖，以企業(yè)研發(fā)支出投入后的研發(fā)預(yù)期情況為重點(diǎn)，在新三板內(nèi)展開討論，哪些醫(yī)藥股值得留意？哪些需要避雷？

行業(yè)特性鮮明，半數(shù)企業(yè)仍處虧損狀態(tài)

根據(jù)犀牛之星研究院的不完全統(tǒng)計(jì)，新三板內(nèi)經(jīng)營范圍包含了藥物研究開發(fā)的企業(yè)共計(jì)80家，數(shù)量不多。

基于行業(yè)的燒錢的特性，本次討論重點(diǎn)主要將集中在市值排名較前的企業(yè)，80家企業(yè)中累計(jì)的增發(fā)募資累計(jì)金額超過1億且的有以下企業(yè)：

接近一半的企業(yè)都是營收不增利，很符合醫(yī)藥企業(yè)十年磨一劍，出鞘方見血的調(diào)性，砸錢費(fèi)時(shí)間只是入門檻，最后能不能真的達(dá)預(yù)期，還有很多未知數(shù)。

其中，研發(fā)累計(jì)投入的高低，揭示的是企業(yè)研發(fā)層面的重視和積累，在這部分?jǐn)?shù)據(jù)的列示總結(jié)，顯然具備頗有意義的參考價(jià)值。

從上市以來累計(jì)的研發(fā)投入上看，3億以上有兩家，1億以上的有3家，篇幅有限，本次討論就集中在這個(gè)5家企業(yè)之中。

研發(fā)投入第一層：長期投入未見進(jìn)度、踩雷概率高

圣兆藥物（832586）和翔宇藥業(yè)（832276）投入最高，累計(jì)研發(fā)支支出都在3億以上，兩家企業(yè)同年2015年就在新三板掛牌，但其中募資的情況差距較大，圣兆藥物募資接近9億，比翔宇藥業(yè)高了將近3倍。

翻開財(cái)報(bào)看著兩家企業(yè)。

翔宇藥業(yè)從事現(xiàn)代中藥和西藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，重點(diǎn)開發(fā)婦幼中藥系列產(chǎn)品。主導(dǎo)產(chǎn)品有復(fù)方紅衣補(bǔ)血口服液、復(fù)方益母膠囊、蒲苓盆炎康顆粒等中成藥，以及布洛芬混懸口服液、塞克哨唑膠囊等西藥。

公司整體業(yè)績和關(guān)注度都不甚理想，今年3月2日還因30個(gè)交易日內(nèi)做市商都不足2家被停牌，交易方式變更為集合競價(jià)交易，交易可以說是非常冷清，目前最新市值為 5.04億元。

綜合來看，目前處于創(chuàng)新層，暫無在其他板塊上市的公告，公司掛牌后一直沒什么大動(dòng)作，去年半年報(bào)營收2.63個(gè)億，利潤率為41.6%，走的是比較穩(wěn)健經(jīng)營的路子，不炒作不激進(jìn)，踩雷的可能性很小。

圣兆藥業(yè)主耕高端仿制藥，公司立足長效緩釋制劑和靶向制劑兩大創(chuàng)新制劑領(lǐng)域，專注于以微球、微晶、脂質(zhì)體和緩釋植入劑為核心的高端復(fù)雜注射劑的開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。

本身仿制藥研發(fā)就屬于預(yù)期分歧比較大的領(lǐng)域，圣兆藥業(yè)除了藥物研發(fā)預(yù)期有爭議以外，問題還有很多。

首先是近期更換輔導(dǎo)上市券商的事，公司于2020年3月6日啟動(dòng)精選層籌備工作，但是直到2021年12月23日才與中金簽輔導(dǎo)協(xié)議，輔導(dǎo)至今年3月傳來終止上市的消息，本以為是轉(zhuǎn)換賽道準(zhǔn)備上科創(chuàng)板，結(jié)果是換機(jī)構(gòu)不換地點(diǎn)，把原本的頭部券商中金換成了東吳，卻也沒有說明原因。

很難不讓人遐想中間是哪方出現(xiàn)了無法調(diào)和的問題，才會(huì)在已經(jīng)輔導(dǎo)了快一年的情況下一拍兩散。

再比如才剛開展輔導(dǎo)還沒獲受理，就預(yù)先公布新股發(fā)行低價(jià)，底價(jià)還比現(xiàn)價(jià)要高40%~50%以上，這不是擺明了和投資者說快先來新三板炒作，我們的價(jià)格操作空間還很大的意思嗎？聯(lián)想前面看企業(yè)的多輪募資，是不是存在老股東們等不及，想先割一波韭菜，又怕要出貨沒人接盤的可能，才搞了這些操作？

但這還不是最大的問題，前面還能說是企業(yè)騷操作還只是擦邊性質(zhì)行為，下面這些說的才是實(shí)打?qū)嵉男再|(zhì)嚴(yán)重且涉及財(cái)務(wù)違規(guī)。

實(shí)控人多次利用關(guān)聯(lián)交易占用企業(yè)資金，三年悄悄順走了三千多萬！

2017至2020年間，根據(jù)圣兆藥業(yè)的公告顯示，旗下的全資子公司吉林萬匯生物科技有限公司、控股子公司浙江鼎兆醫(yī)藥有限公司分曾多筆，從實(shí)際控制人陳贇俊控制的寧波嘉運(yùn)宏開醫(yī)療器械有限公司、寧波洛亨醫(yī)藥科技有限公司、策祁國際貿(mào)易(上海)有限公司等3家關(guān)聯(lián)公司處采購生物活性粉、壓針機(jī)等原材料及醫(yī)療器械。

整個(gè)采購金額為3780.60萬元，但是實(shí)際上，采購的價(jià)值僅為449.45萬元，兩者之間的差額為3331.15萬元。

這么多次關(guān)聯(lián)交易沒被發(fā)現(xiàn)，是因?yàn)槠髽I(yè)壓根沒有按規(guī)定履行審議程序和信息披露義務(wù)......

最后從產(chǎn)品前景方面看，圣兆藥物主要做的是緩控釋制劑（微球）、載體藥物（脂微球）、納米粒三個(gè)布局的領(lǐng)域，都有非常激烈的競爭，競爭對手實(shí)力非常強(qiáng)大，不管在研發(fā)還是在銷售方面圣兆藥物都很難與之匹敵。

比如今年圣兆公告中在研項(xiàng)目中，進(jìn)度最快的鹽酸多柔比星脂質(zhì)體注射液，說預(yù)計(jì)將在今年5、6月份能拿到上市批文。

但根據(jù)犀牛之星研究院在藥物網(wǎng)上的查詢，這個(gè)產(chǎn)品最早的在18年就研發(fā)出來，別人已經(jīng)銷售好幾年年了，圣兆卻還沒上市。

并且同期申報(bào)臨床試驗(yàn)也還有六七家公司，即便真的如預(yù)期獲批，前后都有追兵，吃肉基本不可能，喝口湯可能都得搶的頭破血流。

綜合來看，圣兆藥物雖然處于規(guī)模巨大的仿制藥賽道，但研發(fā)進(jìn)度比同行業(yè)落后緩慢，市場占領(lǐng)份額本身就沒什么空間，加上實(shí)控人的多次挪用企業(yè)資金的調(diào)性、價(jià)格又在新三板內(nèi)反復(fù)炒作，水分極高。

研發(fā)投入第二層：預(yù)期落地后的IPO機(jī)會(huì)

累計(jì)的研發(fā)投入超過1億這一層級的企業(yè)的有海融醫(yī)藥（870070）、合佳醫(yī)藥（838641）、威門藥業(yè)（430369）三家企業(yè)。

從企業(yè)各自所處的領(lǐng)域看，海融醫(yī)藥走防創(chuàng)結(jié)合的路徑、合佳醫(yī)藥主攻頭孢類抗生素、威門藥業(yè)發(fā)力中醫(yī)藥類，三家公司都曾有北交所IPO計(jì)劃，但目前只剩海融醫(yī)藥一家在沖刺北交所。

海融醫(yī)藥專注于創(chuàng)新藥、改良型新藥、高端仿制藥物研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術(shù)企業(yè)。2022研發(fā)費(fèi)用3346.71萬元，同比增長22.56%，研發(fā)投入創(chuàng)新高。

目前擁有30余個(gè)處于不同階段的研發(fā)管線，其中創(chuàng)新藥與改良型新藥占比50%以上，隨著新藥管線的進(jìn)展加快，海融醫(yī)藥的創(chuàng)新價(jià)值將逐漸突顯。

雖然創(chuàng)新能力不俗，但總所周知?jiǎng)?chuàng)新藥研發(fā)極燒錢，虧損以億計(jì)，需要持續(xù)的融資輸血，對于海融醫(yī)藥而言，目前最大的壓力是能否盡快推進(jìn)在研產(chǎn)品落地進(jìn)入市場銷售，緩解現(xiàn)金流緊張的局面，同時(shí)也能反哺其它產(chǎn)品管線的研發(fā)支出。

就近期的產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度和首仿產(chǎn)品投產(chǎn)情況看，海融醫(yī)藥的進(jìn)度基本是符預(yù)期的。

從企業(yè)動(dòng)態(tài)看，近期海融醫(yī)藥先后向科創(chuàng)板瑞聯(lián)新材（688550）、陽光諾和（688621）定向增發(fā)股票，公告中顯示增發(fā)目的是為了于企業(yè)之間在創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在創(chuàng)新藥、高端仿制藥原料藥工藝研究及生產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域開展全面的深入合作，加快藥品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。

綜合來看，雖然創(chuàng)新藥類的企業(yè)估值不好給，但結(jié)合目前產(chǎn)品研發(fā)推動(dòng)進(jìn)度、企業(yè)聯(lián)合先關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、創(chuàng)新藥業(yè)在國內(nèi)的廣闊前景，海融醫(yī)藥為來業(yè)績成長的空間和概率較高，值得持續(xù)關(guān)注。

合佳醫(yī)藥和北交所的淵源是在北交所還叫精選層的時(shí)期，但當(dāng)時(shí)也處于某些原因主動(dòng)撤回了申請，目前暫時(shí)沒什么新動(dòng)作，沒有亮眼優(yōu)勢或明顯問題，關(guān)注度必要性極低。

威門藥業(yè)則是在這個(gè)月23日終止撤回了在北交所的上市申請，變心的原因有可能是企業(yè)變強(qiáng)了，預(yù)備轉(zhuǎn)換賽場沖刺滬深，也有可能是公司內(nèi)控與財(cái)務(wù)規(guī)范存在硬傷，在回復(fù)北交所上市一輪問詢后便撤了材料。

威門藥業(yè)擁有藥品批準(zhǔn)文號共20個(gè)，其中處方藥品種13個(gè)(獨(dú)家劑型2個(gè))，非處方藥(OTC)品種7個(gè)。

但從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，熱淋清顆粒是公司收入占比最高的核心產(chǎn)品，收入占比分別為89.57%、80.76%、81.16%和74.83%。該產(chǎn)品分為無蔗糖和含糖型，報(bào)告期內(nèi)，公司來自熱淋清顆粒(無蔗糖)的收入占該產(chǎn)品收入的比例超九成。

據(jù)介紹，熱淋清顆粒系獨(dú)家劑型，屬于醫(yī)保乙類目錄用藥，在泌尿系統(tǒng)中藥市場建立了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和品牌價(jià)值，銷售額穩(wěn)居前列。依據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016年-2020年連續(xù)五年在全國尿路感染用藥市場、泌尿系統(tǒng)感染中成藥市場份額中位居前三。

營收產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明晃晃的單一，且近三年該產(chǎn)品收入漲幅極小，期外2017年、2018年分別為3.44億元、3.62億元，而到了2022年上半年僅1.41億元，未來是否將面臨主力產(chǎn)品增長乏力的困境？

另外，金錢膽通顆粒雖然收入在逐年增加，但是否能作為第二增長點(diǎn)還是未知數(shù)。

且值得注意的是，威門藥業(yè)共計(jì)6輪融資中，最后一次融資在2017年9月的定增，就是在這輪上市前的最后一輪定增中，參與了B輪融資的投資機(jī)構(gòu)九鼎投資選擇清倉退出，招股書給出的原因是九鼎醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓股權(quán)出于投資戰(zhàn)略調(diào)整。

綜合來看威門藥業(yè)，所處的中醫(yī)藥業(yè)在國內(nèi)有政策紅利，前景頗佳，企業(yè)基本面的營收和凈利穩(wěn)定，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，營收增長乏力，有下滑的風(fēng)險(xiǎn)，涉及九鼎投資的事件也可能存在上市硬傷。

結(jié)語

研發(fā)型的醫(yī)藥企業(yè)，向來有著高投入高收益的特點(diǎn)，預(yù)期一朝實(shí)現(xiàn)，就能給等待的投資者帶來豐厚的回報(bào)。

但相對對應(yīng)的，投資風(fēng)險(xiǎn)也比較高，這也是為什么醫(yī)藥特別是創(chuàng)新藥企業(yè)容易出現(xiàn)極端的市場分化，近期上市的康樂衛(wèi)士（833575）就是頗為典型的例子，卡在產(chǎn)品是否能在預(yù)期時(shí)間點(diǎn)上市以及同行研發(fā)進(jìn)度之間。

研發(fā)投入，也只是一個(gè)參考維度，比如上述討論中，研發(fā)投入最高的兩家企業(yè)綜合分析下來，并不是最值得關(guān)注，反而雷區(qū)一堆。

在全面注冊制時(shí)代，也越來越考驗(yàn)投資者多維度投研選股的能力了。