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環(huán)球簡訊:陸彬：明年是風險溢價回歸大年，A股盈利筑底，結構明顯分化，優(yōu)選四個方向
核心觀點：
1、對2023年宏觀大體判斷是經(jīng)濟筑底、寬松持續(xù)。預測GDP可能會在4.8到5左右。
明年跟今年最大的變化可能在以下幾個方面：明年基建力度可能會適當回縮；不認為房地產(chǎn)投資相較于今年會有明顯的改善，仍舊是-8的投資判斷；消費增速會比今年有明顯的提升；出口壓力比較大；通脹趨勢向下。經(jīng)濟方面，今年年中開始，去庫存至少會經(jīng)歷一年的時間（到明年年中結束）。
【資料圖】
2、明年A股的盈利跟經(jīng)濟一樣會筑底，但它的結構會明顯分化，盈利會從上游往中下游傳導。
3、明年是一個風險溢價回歸的大年，大體策略判斷是盈利、震蕩，投資機會更多來自于估值的上行，風險溢價的回歸。
4、2023年經(jīng)濟尋底，通脹下行，企業(yè)盈利筑底，盈利高彈性板塊比較稀缺，我們更多的會尋找有估值張力的板塊做投資，更傾向于發(fā)現(xiàn)盈利筑底或盈利有拐點，同時這個行業(yè)估值具有很大投資張力。
5、對于明年的預計，從行業(yè)的角度來看，內需強于外需，中下游強于上游，所以我們會優(yōu)選內需相關的、政策支持的中下游行業(yè)來做投資。重點看好的投資方向有四個......
12月8日，匯豐晉信基金投資總監(jiān)陸斌，在匯豐晉信第六屆價值投資論壇上，圍繞“資產(chǎn)荒下的權益資產(chǎn)價值重估”主題，對2023年宏觀策略、市場、行業(yè)進行分析和展望。
2023年經(jīng)濟筑底，寬松持續(xù)
對于明年宏觀的一個大的判斷方向，我們的觀點是2023年經(jīng)濟筑底、寬松持續(xù)。
2022年已經(jīng)到了12月份，我們對今年的判斷也非常明確，今年經(jīng)濟增長的動力主要靠基建、國內出口和國內制造業(yè)的投資。今年最大的壓力來自于房地產(chǎn)以及消費。背后的原因是各方面的政策，包括今年疫情的一些變化，所以今年整個宏觀環(huán)境的壓力比較大。
同時，包括海外大宗商品、海外地緣政治的變化，今年的通脹是上行的，所以今年整個宏觀經(jīng)濟的組合是通脹上行、經(jīng)濟有壓力。
隨著政策不停的出現(xiàn)，包括過去一兩個月，不管是在疫情還是地產(chǎn)方面，越來越多的信號出現(xiàn)，所以我們認為整個2022年壓力最大的時候已經(jīng)過去。
我們概覽性的給明年做一個判斷，一個是預測GDP可能會在4.8到5左右。明年跟今年最大的變化可能在以下幾個方面。
第一個是基建今年發(fā)力，明年的力度可能會適當回縮。
同時由于今年拿地，我們并不認為明年整個房地產(chǎn)投資相較于今年會有明顯的改善，仍舊是-8的投資判斷。
最大的變化是疫情防控、消費信心和消費場景的修復，我們認為明年消費增速會比今年有一個明顯的提升（大個位數(shù)的增長）。
對于明年的出口，通過對海外經(jīng)濟的分析，今年很大一部分經(jīng)濟的貢獻來自于出口，明年整體出口的壓力比較大，我們認為是負增長。
關于通脹，明年大環(huán)境，不管是PPI還是CPI，都是趨勢往下的。
關于經(jīng)濟，隨著2020年補庫存的開啟，從今年年中開始，我們認為去庫存至少會經(jīng)歷一年的時間，不同的行業(yè)都會經(jīng)歷這樣的過程（到明年年中結束）。
每次經(jīng)濟在去庫存的過程中，經(jīng)濟的壓力是有的，所以2023年經(jīng)濟的大方向是處于筑底階段。
明年市場環(huán)境更加友好
海外加息在2023年一季度或上半年會結束。美國的通脹，包括它的核心CPI，尤其是十月份和十一月份的數(shù)據(jù)，已經(jīng)看到了一個見頂?shù)男盘?，最近也釋放出不少偏鴿派的信號。所以整個海外的環(huán)境對國內的貨幣環(huán)境也是相對比較友好的。
在這樣一個大背景下，房地產(chǎn)投資的資產(chǎn)高回報率在下降，包括貨幣基金的收益率也在下降?，F(xiàn)在周圍可選的、可以投資的、低風險、相對較高回報的資產(chǎn)也在越來越小，所以我們現(xiàn)在處于一個大資產(chǎn)荒的背景下。
只要出現(xiàn)相對較大的公募基金中位數(shù)，第二年的市場環(huán)境都是比較友好的，這是宏觀上一個定性的判斷。
明年A股盈利筑底，結構明顯分化
從盈利的角度，影響A股很大一部分是盈利，我們大體的判斷是明年A股的盈利跟經(jīng)濟一樣會筑底，但它的結構會明顯分化。
今年偏上游的很多資源品，大部分企業(yè)包括煤炭、石油相關的，跟大宗商品相關的企業(yè)的盈利非常強。
到了明年，對于PPI、宏觀經(jīng)濟的判斷，我們認為明年整體A股的盈利會筑底。從結構上看，盈利會從上游往中下游傳導，這是策略角度的盈利判斷。
明年是風險溢價回歸大年，更多機會來自估值上行，風險溢價回歸
這個圖我覺得非常有意義跟大家分享。
我們把每年的指數(shù)漲跌歸因為三個因素。第一個因素是無風險利率，第二個因素就是企業(yè)盈利，第三個因素是風險溢價，風險溢價也是風險偏好的一個代表。
我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)，今年以來企業(yè)盈利是負貢獻，無風險利率是正貢獻，絕大部分跌幅由整個風險溢價貢獻。
從2008年到目前為止，接近15年的時間，沒有一次連續(xù)三年風險溢價出現(xiàn)大幅的負貢獻。
2021年整個市場風險溢價拖累了整個指數(shù)，只是2021年的無風險利率和企業(yè)盈利都有非常大的正貢獻。今年也拖累了很大的指數(shù)。
但從接近15年的歷史時間里，沒有第三年風險溢價是會拖累的，也就是風險偏好會拖累的。疊加現(xiàn)在開完二十大以后，大家對未來各方面越來越清晰。
我們認為明年是一個風險溢價回歸的大年，所以我們對明年一個大體的策略判斷是盈利、震蕩。明年投資機會更多來自于估值的上行，風險溢價的回歸。這是我們對整體策略的一個大體觀點。
當前A股市場比較有投資吸引力
1）市場處于高風險溢價和波動率低位組合
各個指數(shù)當前風險溢價的水平都在一倍標準差以上，都是在歷史上比較有吸引力的一個位置。
同時結合風險溢價模型和整個市場波動率模型，當前的組合還是比較友好的。
整個風險溢價處于歷史高位，之前波動率是非常低的位置，這樣的組合跟2018年、2020年的很多時候非常接近，所以我們認為當前A股市場比較有投資吸引力。
2）行業(yè)估值分化在收斂，估值擴張空間更大
同時，整個市場結構也在非常明顯地收斂。
過去三年很多表現(xiàn)最好的一些景氣行業(yè)，包括消費、醫(yī)藥、軍工、新能源，隨著市場震蕩和調整，整個市場的估值分化也在收斂，價值股也在進行估值的修復，很多成長股在進行估值回調。
在這樣市場大背景下，更有利于從中觀行業(yè)景氣投資方面梳理明年的投資機會，因為整個市場的估值分化在快速收斂，它對基金經(jīng)理來說并沒有那么難受、那么極致。
把整個估值的分布和歷史的幾次低點做一些對比，有幾個大的低點，2014年、2016年、2018年、2022年，其中2022年有兩次。
相比2014年年中和2016年年初兩輪低點，目前的估值，行業(yè)分布和個股分布的低估值占比更高，估值的擴張空間也會更大。
3）市場情緒從低位開始回暖
用市場的情緒指標來看，之前整個市場的情緒處在低位。隨著市場近期反彈，市場情緒也開始陸續(xù)回暖。
我們也在密切的跟蹤這些指標的變化，最好找到一個組合，就是市場風險補償特別高，情緒比較低，波動率比較低。這是上倉位或加大投資一個非常好的時點。
以上是大概的策略觀點，我們宏觀和策略的觀點非常明確，在資產(chǎn)荒的背景下，權益資產(chǎn)有望迎來價值重估。對于哪些行業(yè)可能是我們未來重點投資的方向，接下來跟大家講一講優(yōu)選哪些行業(yè)和結構來做投資。
優(yōu)選四大投資方向
2023年經(jīng)濟尋底，通脹下行，企業(yè)盈利筑底，盈利高彈性板塊比較稀缺，我們更多的會尋找有估值張力的板塊做投資，更傾向于發(fā)現(xiàn)盈利筑底或盈利有拐點，同時這個行業(yè)估值具有很大投資張力。
對于明年的預計，從行業(yè)的角度來看，內需強于外需，中下游強于上游，所以我們會優(yōu)選內需相關的、政策支持的中下游行業(yè)來做投資。
目前我們重點看好的投資方向有幾個。
第一個是新能源行業(yè)。通過估值、景氣度的比較，以及未來成長空間的分析，包括過去幾個月新能源行業(yè)的估值得到了充分調整，新能源仍舊是明年核心資產(chǎn)領域里重點投資和配置的方向。
第二個是計算機行業(yè)。我們認為計算機行業(yè)將迎來經(jīng)營周期的一個大的拐點，這個行業(yè)的持續(xù)性和業(yè)績釋放的確定性比較高。計算機會作為TMP里面PEG成長的重點投資的方向。
第三個是券商。最近券商行業(yè)也有一些表現(xiàn)，券商股是價值行業(yè)里重點投資的一個方向。
第四，在消費方向，我們也看到了以后整體的復蘇，通過對于消費行業(yè)的研究和分析，我們找出了出行鏈，尤其是跟航空相關消費股來做投資和配置。這是我們大體對于明年行業(yè)和策略的一些觀點。
最后結合剛才四個方向的觀點，展開講講新能源明年會關注哪些，計算機的投資邏輯具體是怎樣的，券商和出行鏈怎么做選擇。
新能源：重點關注海風、大儲和新能源汽車
在新能源發(fā)電領域里面，我們做了各個細分行業(yè)的拆分。不管是看2023年的行業(yè)增速，還是未來到2025年的復合增速，在新能源發(fā)電領域我們選出了兩個方向，可能是明年行業(yè)重點配置和投資的方向。
第一個是海風，今年的招標特別多，明年的業(yè)績確定性非常強。按照這些龍頭公司的盈利來計算2025年的業(yè)績，當前的估值是比較有吸引力的。所以在新能源發(fā)電領域我們一方面會選擇海風。
第二個就是大儲。隨著明年硅料價格的下降，國內需求的確定性非常高，需求會大幅釋放。集中式光伏，包括大儲，是我們明年重點投資的一個方向。
集中式和大儲是合二為一的，它是一個產(chǎn)業(yè)鏈里主要是光伏產(chǎn)業(yè)鏈成本的下降，需求的釋放。所以在新能源發(fā)電領域，我們會優(yōu)選海風和大儲來做明年投資的一個重點配置。
新能源還有第二個非常重點的行業(yè)，就是新能源汽車。隨著這個行業(yè)發(fā)展了三年，行業(yè)的投資邏輯也發(fā)生了明顯變化。過去三年是供需雙振，供給跟不上需求，很多行業(yè)非常景氣。但隨著行業(yè)發(fā)展了三年，很多供給在今年和明年釋放。
所以我們明年大體的投資思路第一個是優(yōu)選明年供需緊張的一些環(huán)節(jié)，包括濕法隔膜。同時也會找明年行業(yè)里盈利存在改善的，包括電池，材料的價格在明年可能會有不少的調整，電池按計劃的盈利會大幅修復。
最后，我們也會在整個電動車行業(yè)里優(yōu)選一些新的技術方向，新技術的變化是0到1的過程，包括PET銅箔、鈉電池、錳鐵鋰。
目前來看，我們已經(jīng)找到了五個公司，明年業(yè)績彈性比較大，新的技術方向未來空間比較大。這些公司從長期的角度來看，能看到15億到20億的利潤，這些公司的市值目前是非常有吸引力的。這是我們對于電動車的觀點。
從整個新能源，包括整個估值，大家客觀的印象是新能源行業(yè)漲了三年，現(xiàn)在整個行業(yè)是不是估值非常高。
從客觀的角度來看，我們列舉了各個環(huán)節(jié)的龍頭公司，從歷史縱向比較來看，這些行業(yè)的估值都在歷史偏低的水平。
所以明確地講，我們可以明年一季度驗證不同環(huán)節(jié)的企業(yè)盈利情況，最后修正明年的盈利。但整體新能源行業(yè)的估值目前是有吸引力的，尤其是經(jīng)過過去幾個月市場風格、行業(yè)的調整。
總結下來，我們明年在核心資產(chǎn)領域里仍會投資新能源，因為現(xiàn)在整個新能源的組合，新能源行業(yè)的狀態(tài)和投資情況，非常符合我的偏好。第一個是偏左側，第二個是行業(yè)是偏成長，第三個是這個行業(yè)里仍舊有不少新技術的變化，能找到不少高彈性投資機會。所以我們明年一季度會重點做更新和做研究，找到里面的投資機會。
計算機：經(jīng)營周期大拐點的投資機會
第二個是大家非常關心的計算機行業(yè)。
二十大以來的信創(chuàng)，整個計算機行業(yè)引起了大家非常多的關注，過去一兩個月計算機行業(yè)的熱度也非常高。
但是我的觀點跟很多人不一樣，我覺得這次計算機行業(yè)的投資機會不是二十大以來的信創(chuàng)，包括自主可控的投資機會，計算機這次行業(yè)的投資機會，是經(jīng)營周期大拐點的一次投資機會。
為什么這么說？
因為過去1~2年，計算機行業(yè)經(jīng)歷了需求的兩個影響。第一個是To B和To G端政府開支的企業(yè)需求的影響和滯后。第二個是很多計算機行業(yè)的交付，受疫情的影響，很多需求延后了。
但是從過去十年來看，數(shù)字經(jīng)濟、計算機的發(fā)展長期是兩位數(shù)復合增長的。所以我們認為，不管是因為延期，還是因為交付，需求端有可能在明年、后年會集中釋放，這個行業(yè)是有內生增長力的。
還有很重要的一點，就是過去一兩年疫情和需求的原因，因為計算機公司大部分的成本來自人力成本，不少計算機企業(yè)由于企業(yè)經(jīng)營周期，很多人力方面的招聘在過去一兩年大幅放緩，那么它就會迎來雙擊。
一方面明年需求會大幅擴張，另外一方面，不少公司人員招聘的彈性比較大。需求是有增長的，同時成本端大幅收窄，所以業(yè)績有比較大的一個漲。
對于整個計算機行業(yè)，不管是機構的配置，還是行業(yè)PS和PE的估值分布，都是在歷史非常低的位置。
所以總結下來，整個計算機行業(yè)并不是過去一兩個月的信創(chuàng)、自主可控的一個主題的一個投資，而是一次行業(yè)經(jīng)營拐點的投資機會。
我們也自下而上的找到了不少To B和To G的計算機公司，估值和盈利非常匹配的這類投資機會。
券商：龍頭股估值在歷史底部，價值股重點配置方向
第三個是券商，大家都比較熟悉。券商的收入和利潤跟資本市場相關的，我們對于明年整個資本市場是樂觀的。
對于券商的判斷，目前很多龍頭股的券商估值都在歷史的底部區(qū)域，明年的市場我們認為市場風險偏好提升，風險溢價回歸。所以券商是作為價值股領域里重點配置的一個方向。
疫后消費復蘇：航空未來1-2回報率較高
最后一個是在疫情后的消費復蘇。我們大消費的團隊也對整個消費板塊做了詳細的梳理。不僅要找到疫后消費復蘇的投資機會，更要計算未來的盈利和估值的匹配度，從而計算未來的隱含回報率有多高。
目前來看，我們覺得在大消費板塊里，不管是食品、飲料，還是家電、輕工等各個行業(yè)，航空是未來1~2年隱含回報率比較高的一個行業(yè)。
為什么這么說？
因為航空有三個核心假設，可能在未來1~2年都會往好的地方發(fā)展。
第一個是需求，疫后大家出行的增加，需求會增加。
第二個是油價，我們覺得大概率是在高位震蕩。隨著海外地緣政治的變化，能源價格可能至少會是震蕩或者下行。
第三個是匯率，我們覺得人民幣匯率在7以后，可能會升值。
如果這三個組合同時發(fā)生，因為航空股這三個變量是核心變量，那它的業(yè)績彈性是非常大的。我們計算了龍頭公司的盈利彈性，這些股票未來1~2年的隱含回報率還是有吸引力的。
