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全球快播：三因素看未來的實物資產(chǎn)溢價
地緣局勢和貿(mào)易爭端帶來的短期貿(mào)易鏈中斷和長期逆全球化，是實物資產(chǎn)溢價的根源。疊加部分資源品庫存重心下移，未來價格中樞抬升是必然趨勢。對于國內(nèi)，保供穩(wěn)價措施在高產(chǎn)能利用率和低價的背景下抑制了企業(yè)的產(chǎn)能擴張，實際上種下了中長期通脹的種子，在國內(nèi)通脹預(yù)期尚未形成的當下，中國的實物資產(chǎn)相比海外出現(xiàn)明顯價差。在逆全球化、庫存低位、產(chǎn)能天花板有限的情況下，未來實物資產(chǎn)溢價面臨進一步抬升。
實物資產(chǎn)溢價是全球宏觀波動率提升的明顯特征，本篇我們提出三個因素——逆全球化、庫存現(xiàn)狀、產(chǎn)能與資本開支，三者共振將進一步支撐實物資產(chǎn)的溢價。
(資料圖片僅供參考)
實物資產(chǎn)溢價的根源：逆全球化帶來的貿(mào)易鏈重構(gòu)
全球維度來看，地緣局勢和貿(mào)易爭端帶來的短期貿(mào)易鏈中斷和長期逆全球化，是實物資產(chǎn)溢價的首要來源。對比以CRB表示的大宗商品價格和不變價的全球出口貿(mào)易增速，我們發(fā)現(xiàn)：
1）短期，大宗價格與貿(mào)易增速兩者走勢高度相關(guān)，本質(zhì)上反映全球需求周期對于實物資產(chǎn)的價格拉動；
2）長周期來看，金融危機后貿(mào)易全球化的進程逐步放緩，全球出口增速中樞從7%降至3%附近，而大宗商品價格中樞卻反而提升了近一倍，其背后反映的是供給側(cè)主導(dǎo)的邏輯，在地緣、貧富、增長等因素影響下，逆全球化下的貿(mào)易鏈重構(gòu)提升商品運輸成本，疊加囤積物資的需求，將推升資源品的價格中樞，從而產(chǎn)生實物資產(chǎn)溢價。
年初的俄烏問題就是最近的實例，貿(mào)易爭端愈演愈烈，在能源領(lǐng)域，歐盟對于俄羅斯實施大規(guī)模的制裁措施。8月初以來，歐盟已經(jīng)禁止俄煤進口，我們從貿(mào)易數(shù)據(jù)可以看出，俄煤的出口方向出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變，印度是最大的承接方，體現(xiàn)了貿(mào)易鏈重構(gòu)過程中供給約束和囤貨需求雙雙提升，能源價格持續(xù)走高。
庫存視角下的周期信號
1.全球資源品庫存重心下移，價格中樞抬升是必然趨勢。
長周期來看，大宗商品普遍面臨庫存重心下移，我們認為實物資產(chǎn)價格中樞的上移將是長期趨勢。
以金屬鋁和原油為例，目前鋁的庫存處于歷史底部，而原油的庫存在一個深度去庫的周期中企穩(wěn)回補。從歷史規(guī)律來看，庫存的長期走勢對于價格中樞具有較好的指導(dǎo)意義，在加速補庫階段，價格中樞往往下移，反之則向上。再看當下的情況，金屬鋁和原油明顯處于一個弱勢補庫階段，由于長期的產(chǎn)能瓶頸，疊加實物資產(chǎn)需求的提升，庫存回補的難度加劇。往后看，全球經(jīng)濟正處于衰退初期，相關(guān)商品的價格已經(jīng)提前計入衰退預(yù)期，我們認為短期經(jīng)濟動能的回落（中下游去庫）將給實物資產(chǎn)的供需矛盾帶來階段性的喘息期（庫存將繼續(xù)弱勢回補），但是一旦相關(guān)實物資產(chǎn)的需求在低位企穩(wěn)，那么補庫動能將再次走弱，相應(yīng)的，上游通脹壓力將重新回歸，長期價格中樞上移是必然趨勢。
2.庫存中樞下移的本質(zhì)是資本開支大周期
全球資源品存在資本開支的大周期，往往商品價格處于高位的階段會帶來資本開支的擴張，而過去十年我們的大宗商品價格整體處于下行的通道，因此企業(yè)投產(chǎn)的意愿逐漸回落，尤其是近五年全球資源品資本開支位于底部，我們看到：過去五年原油的鉆機數(shù)量和鉆井平臺數(shù)處于近二十年的最低點，美國采掘業(yè)的私人資本開支出現(xiàn)退坡，我國實施供給側(cè)改革，煤炭產(chǎn)能持續(xù)去化。因此我們認為庫存中樞下移的本質(zhì)是資本開支的大周期來到了底部。
3.國內(nèi)庫存錯位背景下，上游正處于新一輪景氣周期初段
類似的情況在國內(nèi)表現(xiàn)則更加明顯，總量角度，我國目前處于主動去庫階段，但結(jié)構(gòu)角度出現(xiàn)明顯的錯位。剔除價格因素，能源保供背景下，目前老能源的庫存水平依然較低，處于主動補庫階段；原材料的庫存存在分化，其中新經(jīng)濟鏈條和基建的上游（有色、建材）處于補庫中期，而老經(jīng)濟鏈條和出口鏈（鋼鐵、化工）處于去庫初期；中下游受限于長期需求疲弱，已經(jīng)進入去庫中段，因此，我國經(jīng)濟實際上是中下游在衰退期、上游在繁榮期。長周期來看，我國過去五年的低產(chǎn)能投放帶來上游利潤占比的回升，目前距離歷史高位依然還有較大空間，我們正處于上游資源品的新一輪景氣周期的初段。
當下中國的實物資產(chǎn)是全球最便宜的資產(chǎn)
1. 為何我國在本輪通脹之潮中能夠獨善其身？
從PPI顯示的工業(yè)品價格數(shù)據(jù)來看，目前受貿(mào)易沖突影響相對嚴重的歐盟PPI已經(jīng)升至43%，美國目前也處于11.3%的高位，而我國的PPI從年初以來就持續(xù)回落目前同比已經(jīng)降至0%附近。其原因不難解釋，其一，需求端，中外經(jīng)濟周期錯位，我國內(nèi)需走弱已經(jīng)持續(xù)了較長時間，尤其是對于實物資產(chǎn)依賴度較高的老經(jīng)濟鏈條持續(xù)疲弱，供需矛盾階段性緩和；其二，供給端，在國際局勢持續(xù)動蕩的環(huán)境下，我國尤為重視能源安全和糧食安全，因此保供成為當下的主要任務(wù)，對于國內(nèi)有自主定價權(quán)的部分品類（動力煤、農(nóng)產(chǎn)品），我們看到中外價差持續(xù)倒掛。供需邏輯此消彼長，從而將我國的通脹壓力控制在合理區(qū)間。
2.保供穩(wěn)價，實際上種下長期通脹的種子
保供穩(wěn)價是否存在弊端？其一，內(nèi)外價差增加外供壓力：內(nèi)外價差也帶來了我國歷史最高的貿(mào)易順差，這意味著，我國中下游需求尚未恢復(fù)的情況下，外需已經(jīng)開始提前消耗我國的上游實物資產(chǎn)，但價差導(dǎo)致我國無法通過進口資源品來進行補庫，只能不斷提升產(chǎn)能利用率；其二，抑制企業(yè)資本開支意愿：過去五年持續(xù)的產(chǎn)能去化已經(jīng)導(dǎo)致我國產(chǎn)能趨緊，價格管控將進一步抑制企業(yè)的資本開支意愿，需要注意的是，在內(nèi)需尚未恢復(fù)的情況下，我國上游產(chǎn)能利用率已經(jīng)來到了歷史高位，那么未來待國內(nèi)經(jīng)濟回溫，通脹之潮的涌入似乎再難避免，在國內(nèi)通脹預(yù)期尚未形成的當下，我國實物資產(chǎn)是全球最便宜的資產(chǎn)。
