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環(huán)球新資訊：牟一凌：短久期資產(chǎn)全面占優(yōu)的時(shí)代正在到來
繼上周反彈之后，本周A股主要寬基和大部分行業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了下跌。具體來看，本周主要指數(shù)中僅有中證1000/小盤成長取得正收益，而與宏觀經(jīng)濟(jì)更相關(guān)的大盤風(fēng)格則出現(xiàn)了大幅下跌。行業(yè)上，僅有8個(gè)板塊上漲，主要集中于TMT+醫(yī)藥板塊；而大部分板塊均出現(xiàn)明顯下跌，尤其是大部分消費(fèi)板塊（以食品飲料、家電為代表）。
【資料圖】
盡管對于A股底部反彈的持續(xù)性我們無法確定，但至少可以確定的是在這個(gè)位置可以樂觀一點(diǎn)。因?yàn)閺念A(yù)期收益率的角度來看，當(dāng)前A股的“性價(jià)比”或是給予投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平，都處于歷史高位。具體而言，在相同的點(diǎn)位之下，當(dāng)前全部A股的CAPE估值水平處于較低位，低于歷史均值；而以10年期國債計(jì)算的全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。
盡管如此，反轉(zhuǎn)的勝率信號其實(shí)并未真正出現(xiàn)。我們看到不同投資者之間也存在一定的分歧：
（1）以北上配置盤為代表的資金在近期仍持續(xù)賣出A股，尤其是金融和消費(fèi)行業(yè)。而在美債利率大幅上升的環(huán)境下，其實(shí)以10年期美國國債收益率計(jì)算的A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)不再那么具備吸引力。
（2）對于國內(nèi)投資者而言，近期兩融的活躍度觸底回升，而普通和偏股混合型基金的倉位在經(jīng)歷了前期的大幅下行之后有所企穩(wěn)。這可能意味著的是預(yù)期收益率較低的兩融投資者的信心開始有所恢復(fù)，而前期較為悲觀的公募投資者雖然不再降低倉位，但也沒有大幅加倉。
而美股則在交易美聯(lián)儲加息放緩：我們可以看到目前聯(lián)邦基金期貨所隱含的加息節(jié)奏和幅度分別是：2022年11月加息78BP、2022年12月加息65BP、2023年2月加息37BP、2023年3月加息10BP、2023年5月停止加息。海外市場投資者認(rèn)為美聯(lián)儲加息最快的階段已經(jīng)過去。但值得擔(dān)憂的是10月美國短期/長期通脹預(yù)期反而有所回升，這可能會讓市場預(yù)期與美聯(lián)儲實(shí)際行動之間出現(xiàn)較大差異。
所以其實(shí)目前國內(nèi)基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)和海外加息節(jié)奏放緩都存在較大不確定性，當(dāng)下急于押注悲觀或者樂觀的一面可能“性價(jià)比”都不高，這也是我們認(rèn)為目前博弈“困境反轉(zhuǎn)”的投資者需要持續(xù)關(guān)注的地方。市場底部反彈階段，價(jià)格信號本身并不能成為入場的理由，壓制因素能否出現(xiàn)真正的改善才是關(guān)鍵。
歷史上看，美國進(jìn)入一般衰退期，其實(shí)大宗商品也會在衰退初期大幅上漲，在衰退尾聲止跌反彈。在近五十年內(nèi)的六次衰退中，大宗商品從衰退開始至結(jié)束以收跌為主，其中金屬價(jià)格跌幅較大；美元指數(shù)與黃金基本收漲。但過程值得關(guān)注：商品價(jià)格在衰退初期大幅上漲后持續(xù)回落，在衰退接近尾聲時(shí)止跌反彈。這可能是進(jìn)入衰退前需求下行就已經(jīng)被大幅計(jì)入商品價(jià)格中的原因。
但容易忽視的因素是：通脹的回落還來自于前期價(jià)格上行過程中所增加的資本開支帶來的供給過剩。所以以往衰退時(shí)期，通脹回落的結(jié)果其實(shí)是需求回落疊加產(chǎn)能過剩共同帶來的。但這一輪可能會有所不同：由于本輪商品價(jià)格上行過程中上游生產(chǎn)商的資本開支并未明顯增長，供給剛性其實(shí)很強(qiáng)，因此面對加息帶來的需求回落壓力，通脹即便會有所回落，但是不太可能大幅回落（中樞比之前高），而且回落的斜率也不能參考此前的衰退時(shí)期情形。
因此如果本輪通脹回落的來源僅有美聯(lián)儲加息而沒有供給彈性增加，那么就會導(dǎo)致：一旦美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，大宗商品反而隨時(shí)可能爆發(fā)，就如1979年沃爾克面臨的困境一樣。我們看到9月27日美元指數(shù)見頂之后，大宗商品也出現(xiàn)了明顯反彈，尤其是原油。
4、以開放的態(tài)度等待未來
無論是A股還是美股，各自市場的投資者都在前期市場持續(xù)下行之后，尋找樂觀的理由，布局各自的“困境反轉(zhuǎn)”方向。但是未來當(dāng)美元走弱真正走進(jìn)現(xiàn)實(shí)時(shí)，才迎來市場定價(jià)修正最大的時(shí)刻：這一次，可能將會變成以大宗商品的反彈為主。投資者要趁上述的一切真正來臨前，逐步迎接從長久期開始向短久期資產(chǎn)全面過渡的時(shí)代。勞動力相對資本，實(shí)物資產(chǎn)相對金融資產(chǎn)，資源相對于制造，重資產(chǎn)相對于輕資產(chǎn)以及價(jià)值相對于成長，前者全面占優(yōu)的時(shí)代正在到來。
對于上述遠(yuǎn)期圖景，我們也并未作好充分準(zhǔn)備。在模糊時(shí)刻，我們也只能把握其中部分的機(jī)遇，我們維持對于大宗商品對應(yīng)行業(yè)的年度級別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散）和煤炭；成長關(guān)注：國防軍工，信創(chuàng)。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
1）海外加息超預(yù)期。如果美聯(lián)儲繼續(xù)超預(yù)期加息，則對于需求的抑制將會持續(xù)，此時(shí)大宗商品以及相應(yīng)的股票可能會重新下跌。
2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動收斂。如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動收斂，則意味著經(jīng)濟(jì)彈性不足的同時(shí)也無深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，疊加寬松的流動性，對于成長股有利。
3）通脹超預(yù)期回落。如果通脹不及預(yù)期，大幅回落，則會影響市場對于長期通脹的預(yù)期，通脹粘性的邏輯可能會被證偽。
