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每日播報!如何看待本輪商品市場的反彈？
摘要
1、近期商品指數出現技術性反彈：
(資料圖)
南華商品指數自6月9日達到歷史高點后迅速下跌，35天跌幅23%；7月15日起反彈，至今反彈幅度約15%，已經達到了在熊市中的技術性反彈幅度。
2、本輪各品種反彈幅度的大小，與前期下跌幅度的大小無關：
1）天然氣、鋅在本輪反彈中漲幅位居前二，但是在此前的下跌中跌幅并不是非常顯著；
2）焦煤、焦炭、小麥在本輪反彈中幾乎沒有表現，但下跌期的跌幅都約30%。
3、本輪商品反彈有宏觀和情緒層面的推動：
1）本輪反彈是前期“全球貨幣緊縮，市場擔心經濟下行”的利空充分釋放后的預期扭轉：作為美國經濟核心指標的就業(yè)和消費表現持續(xù)超預期，美國經濟距離衰退還有距離，前期市場過度恐慌的情緒得以修正；
2）商品定價的核心矛盾出現變化：下跌期市場更多考慮的是全球經濟衰退，宏觀因素是價格決定的核心；而在反彈期，先前一些被市場無視的利多因素被重新定價，比如成本壓力、供給收縮等；
3）市場的博弈點出現變化：由之前的博弈經濟衰退，轉為博弈美聯儲在成功遏制住通脹后的加息放緩，以及需求韌性仍存；美國7月CPI數據公布后商品市場的反應也印證了這一猜想。
4、本輪反彈中各品種間的漲幅差異，更多是由各品種自身的基本面決定：
1）供給收縮是推動近期多品種上漲的最核心因素，如天然氣、鋅、銅、螺紋鋼、生豬；
2）需求萎靡是推動地產產業(yè)鏈相關品種價格下跌的最核心因素，如玻璃、焦煤、焦炭；
3）豆粕價格下跌主要是受供給端的影響：氣象預報顯示美國多個遭受旱災的州可能迎來降雨，農作物的生長壓力得以換緩解，價格向上的動力不足；
4）原油定價復雜，供需都對近期油價的巨幅波動有影響：伊核協議進展和沙特減產言論持續(xù)影響油價走勢，消息面對預期情緒的干擾很大；同時鮑威爾的“鷹派”論調大超預期，美國經濟衰退的可能性進一步增大。
5、后市展望：
1）我們認為歐美等外圍經濟體的加息仍將持續(xù)，海外的宏觀風險并沒有完全釋放結束；國內的房地產市場仍未見顯著改善，從地產銷售企穩(wěn)到信用擴張仍然需要時間；
2）雖然短期因能源價格高企、高溫限電限產等因素而影響了部分商品的供給，但是后續(xù)隨著高溫天氣的退去，供給端的沖擊有望弱化；雖然不排除可能還會出現一些供給擾動，但是估計都是偏短期和小幅度的，商品的核心定價邏輯還是要看需求，而需求要看宏觀經濟——這也是各品種長期走勢大同小異的本質原因；
3）建議警惕銅、鋁、小麥、黑色等大宗商品的價格下跌，同時建議關注生豬的做多機會。
正文
近期商品指數出現技術性反彈。我們以南華商品指數來代表整體商品市場的走勢?？梢钥吹?，該指數自6月9日達到歷史高點之后迅速下跌，在35天時間里跌幅達23%；自7月15日起，該指數開始反彈，至今反彈幅度約15%，已經達到了在熊市中的技術性反彈幅度。在近一個月多的時間里，海內外的宏觀經濟并沒有發(fā)生顯著變化，商品指數為何明顯反彈？各品種間有何異同？本文擬對此一探究竟。
我們先確認本輪反彈幅度是否與前期下跌幅度有關。從下圖可知，本輪反彈幅度大的品種，并不一定是前提漲幅高的品種，如天然氣、鋅在本輪反彈中漲幅位居前二，但是在此前的下跌中跌幅并不是非常顯著；再比如焦煤、焦炭、小麥，在本輪商品的集體反彈中幾乎沒有表現（漲幅微正甚至下跌），但是在下跌期中卻跌幅居前，幅度都在30%附近。由此可見，本輪各品種反彈幅度的大小，與前期下跌幅度的大小無關。
雖然各品種的反彈幅度有差異，但是大的方向是一致的（各品種幾乎同漲同跌），這只能從自上而下的視角進行解釋——畢竟，各品種的供需不可能總是在同一時間發(fā)生同向變化：
1）本輪反彈我們認為是前期“全球貨幣緊縮、市場擔心經濟下行”的利空充分釋放后的預期扭轉：作為美國經濟核心指標的就業(yè)和消費表現持續(xù)超預期，7月美國非農新增就業(yè)人數高達52.8萬，比市場預期高出一倍多；7月時薪同比+5.2%；私人消費表現仍強。美國經濟距離衰退還有距離，前期市場過度恐慌的情緒得以修正。
2）商品定價的核心矛盾出現變化，下跌期市場更多考慮的是全球經濟衰退，宏觀因素是價格決定的核心，對各品種的基本面差異考慮較少；而在反彈期，宏觀已不再是核心矛盾，反而先前一些被市場無視的利多因素被重新定價，比如補庫需求、成本壓力、供給收縮等等。
3）商品價格的短期超跌使得市場對下半年的通脹預期緩和，博弈點出現變化：由之前的博弈經濟衰退，轉為博弈美聯儲在成功遏制住通脹后的加息放緩，以及需求韌性仍存；美國7月CPI數據公布之后（同比8.5%，預期8.7%），商品市場的反應也印證了這一猜想。
以上回答了近期商品市場整體波動的原因，但就各品種之間價格表現的差異，我們很難從宏觀層面或者風險偏好層面進行解釋，估計更多是由各品種自身的基本面決定。下面我們擬從供給、需求、庫存等方面具體展開分析。
天然氣價格的持續(xù)沖高是近期市場關注的焦點。俄羅斯本月底暫停北溪管道供氣3日，受此影響，天然氣價格暴力拉升；可以說，從去年冬季的歐洲電荒到今年的俄烏沖突，北溪事件升級以及當下的俄羅斯“合理斷氣”威脅，天然氣價格持續(xù)大幅上漲的驅動仍主要由供應端主導。
供給收縮是推動近期多品種上漲的最核心的因素：
1）鋅冶煉耗電量高，受能源價格高企和國內電力緊張的影響，鋅的海外、國內供給雙收縮：歐洲鋅冶煉廠減產停產增多，四川工廠限電也使得鋅冶煉廠開工率下降。
2）因電力緊張，國內多地下發(fā)限電通知，包括川渝、華東等地，部分銅冶煉廠受限電影響減產；供給端干擾與低庫存狀態(tài)加持，共同支撐了近期的銅價。
3）螺紋的終端需求仍然較差，但是短期依靠低產量支撐住了價格，7月粗鋼產量環(huán)比下降10.3%，同比下降6.4%。
4）近期生豬價格漲幅較大也是基于供給收縮的產業(yè)周期的邏輯，產能進一步去化疊加傳統(tǒng)消費旺季即將開啟，豬價有望延續(xù)上漲行情。
而需求端的疲弱是推動地產產業(yè)鏈相關品種價格下跌的最核心因素。地產行業(yè)的好轉仍需等待，7月地產銷售、竣工、投資的同比降速均較上月進一步擴大，這直接導致產業(yè)鏈上游的玻璃、焦煤、焦炭的需求延續(xù)疲弱態(tài)勢，價格承壓。
豆粕則主要是受供給端的影響。主導豆粕價格的主要因素在于宏觀和天氣，本輪市場反彈期間豆粕表現較差，主要系氣象預報顯示美國多個遭受旱災的州可能迎來降雨，農作物的生長壓力得以換緩解，價格向上的動力不足。
原油是定價非常復雜的品種，價格波動也最為劇烈，供給端和需求端都對近期油價的波動有影響。供給端，伊核協議進展和沙特減產言論持續(xù)影響油價走勢，二者在短期內可能都沒有實質性結論，因此消息面對預期情緒的干擾很大；需求端，鮑威爾的最新表態(tài)“鷹派”論調大超預期，他認為“經濟放緩是降通脹的不幸代價，暫停加息為時尚早”，美國經濟衰退的可能性進一步增大。
展望后市：我們認為歐美等外圍經濟體的加息仍將持續(xù)，海外的宏觀風險并沒有完全釋放結束；國內的房地產市場仍未見顯著改善，從地產銷售企穩(wěn)到信用擴張仍然需要時間。
雖然短期部分品種受到能源價格高企、高溫限電限產等因素的影響而價格上漲，但是后續(xù)隨著高溫天氣的退去，供給擾動有望弱化，雖然不排除可能還會出現一些供給波瀾，但是估計都是偏短期和小幅度的，商品的核心定價邏輯還是要看需求，而需求要看宏觀經濟——這也是各品種長期走勢大同小異的本質原因。建議警惕銅、鋁、小麥、黑色等大宗商品的價格下跌，同時建議關注生豬的做多機會。
