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【世界新視野】中金：匯率向能源看齊
今年以來，美元有效匯率升值，日元、歐元均明顯貶值，但是人民幣一籃子匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定（圖表1）。事實(shí)上，2022年匯率的變動(dòng)在向能源看齊，對(duì)外能源依賴度越低的國(guó)家，其匯率的韌性就越強(qiáng)，人民幣的匯率的重要支撐也是國(guó)內(nèi)穩(wěn)定的能源生產(chǎn)。向前看，人民幣匯率的變化仍將與全球能源供給格局密切相關(guān)。
(資料圖)
圖表1：今年人民幣名義有效匯率保持大體穩(wěn)定，日元?dú)W元貶值
資料來源：Wind，中金公司研究部
在全球通脹的背景下分析匯率，必須要關(guān)注貿(mào)易條件的變化。
今年一個(gè)突出的背景是石油等大宗商品價(jià)格的上漲、發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)緊張以及地緣政治的不確定性，宏觀上的一個(gè)直接體現(xiàn)是持續(xù)走高的通脹。通脹本身具有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)特征，同時(shí)也會(huì)帶來再分配效應(yīng)，在國(guó)際貿(mào)易格局中，誰受益于通脹，誰受損于通脹，一個(gè)直接的觀察角度就是看貿(mào)易條件的變化。貿(mào)易條件等于一個(gè)國(guó)家的出口商品價(jià)格比一個(gè)國(guó)家的進(jìn)口商品價(jià)格，出口價(jià)格的上升比進(jìn)口商品價(jià)格的上升更快，則說明一個(gè)國(guó)家受益于通脹，反之，則說明這個(gè)國(guó)家受損于通脹。
通過跨國(guó)比較可以看出，貿(mào)易條件是今年決定匯率的重要因素。
在圖表2中，我們整理了近半年來主要發(fā)達(dá)與發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易條件，今年上半年中國(guó)貿(mào)易條件小幅改善0.6%，日本、歐洲則明顯惡化10%以上，美國(guó)的貿(mào)易條件則出現(xiàn)了6.5%的改善。如圖表3所示，貿(mào)易條件改善越多的國(guó)家，其匯率升值越多；貿(mào)易條件一個(gè)變量，可以解釋今年以來不同國(guó)家匯率變化差異的44%。
圖表2：今年中國(guó)貿(mào)易條件小幅改善，美國(guó)明顯改善，日本、歐洲大幅惡化
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：今年貿(mào)易條件變化與名義匯率變化密切相關(guān)
資料來源：Wind，中金公司研究部
各國(guó)貿(mào)易條件變化的差異，與其能源的對(duì)外依賴度有直接的關(guān)系。一個(gè)國(guó)家的能源凈進(jìn)口等于一個(gè)國(guó)家的能源進(jìn)口量減去其出口量，我們用能源凈進(jìn)口占一個(gè)國(guó)家能源總消耗的比例來衡量其能源的對(duì)外依賴度。如果一個(gè)國(guó)家能源出口大于進(jìn)口，那么這一比例為負(fù)值，反之則為正值。如圖表4所示，2021年，中國(guó)能源凈進(jìn)口占全部能耗的比例為21%，這一比例雖然明顯高于一些能源出口國(guó)（美國(guó)-3.9%），但是明顯低于其他重要的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者（歐元區(qū)57.5%，日本93.0%，韓國(guó)81.4%）。如圖表5所示，能源對(duì)外依賴度解釋了貿(mào)易條件變化的73%，是決定今年上半年貿(mào)易條件變化最重要的變量。
圖表4：與日本、歐元區(qū)、韓國(guó)相比，中國(guó)的能源對(duì)外依賴度相對(duì)較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：能源對(duì)外依賴度越高，貿(mào)易條件惡化越明顯
資料來源：Wind，中金公司研究部
傳統(tǒng)能源穩(wěn)定了國(guó)內(nèi)能源供給的基本盤，新能源國(guó)際優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。
根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，中國(guó)有56%的能源由煤炭供給，而我國(guó)煤炭自給率達(dá)到93%，2022年上半年累計(jì)產(chǎn)量21.9億噸,同比增長(zhǎng)11.0%，是中國(guó)能源基本盤的基本保證。今年上半年，可再生能源發(fā)電量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，全國(guó)可再生能源發(fā)電量達(dá)1.25萬億千瓦時(shí)，水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)17.5%，風(fēng)電發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.6%，太陽能發(fā)電同比增長(zhǎng)12.9%。與此同時(shí)，中國(guó)在新能源產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢(shì)也在出口中體現(xiàn)，2022年上半年組件出口量達(dá)78.6GW，同比增長(zhǎng)74.3％；光伏產(chǎn)品出口總額約259億美元，同比增長(zhǎng)113.1％。
向前看，人民幣匯率仍將與國(guó)際供給格局密切相關(guān)。
匯率向能源看齊不僅是人民幣的主要特征，也是全球匯率變化的主要特征。在全球大通脹、國(guó)際能源供給格局受到明顯沖擊的背景下，必須將貿(mào)易條件提到分析匯率的一個(gè)重要位置當(dāng)中，而不應(yīng)該僅僅注意中外利差以及海外的總需求。決定貿(mào)易條件的重要因素，如前文分析，是各個(gè)國(guó)家的能源自給水平?？紤]到能源自給率短期內(nèi)難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，那么國(guó)際能源供應(yīng)鏈的變化就成為決定匯率的重要因素。如果能源供應(yīng)鏈繼續(xù)惡化，國(guó)際能源價(jià)格持續(xù)走高，能源自給率高的國(guó)家，貿(mào)易條件越可能改善，匯率可能繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，中國(guó)將繼續(xù)依賴自己的能源自給優(yōu)勢(shì)與制造業(yè)優(yōu)勢(shì)保持相對(duì)較強(qiáng)的人民幣匯率；反之，如果國(guó)際能源供應(yīng)得到緩解，能源價(jià)格下降，那么能源自給率高的國(guó)家的貿(mào)易條件可能會(huì)有所惡化，人民幣匯率可能面臨貶值壓力。
