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全球觀察：新三板專家程曉明：引入混合做市商制度，將“收費(fèi)站”變成交警
北交所迄今已運(yùn)行近9個(gè)月，股票數(shù)量在穩(wěn)步擴(kuò)容，投資者數(shù)量也達(dá)到約510萬戶。機(jī)構(gòu)投資者也在積極入場(chǎng)。
由此，如何進(jìn)一步提升流動(dòng)性和市場(chǎng)的定價(jià)能力就成為了市場(chǎng)熱議的話題之一。國(guó)與國(guó)之間比拼的也是綜合實(shí)力，其中科技實(shí)力尤為重要。而為高科技服務(wù)的資本市場(chǎng)核心就是做市商制度。因此，做市商制度不只是一個(gè)簡(jiǎn)單的證券市場(chǎng)技術(shù)問題，更是影響我國(guó)高科技戰(zhàn)略是否成功的重大課題。
(資料圖)
目前，新三板雖然可以實(shí)行做市商制度，但是業(yè)內(nèi)人士多有提及目前的純粹做市商制度需要進(jìn)一步優(yōu)化，引入混合做市商制度。
為此，直通北交所（ID：tobse666）專門對(duì)新三板專家、中國(guó)中小企業(yè)協(xié)會(huì)“專精特新”掛牌上市工作委員會(huì)執(zhí)行主任程曉明進(jìn)行了獨(dú)家訪談。
程曉明自1993年開始從事資本市場(chǎng)研究和投資業(yè)務(wù)，先后在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中信建投證券、華安證券、西部證券、太平洋證券等機(jī)構(gòu)任職。作為新三板市場(chǎng)早期從業(yè)者，程曉明參與和見證了新三板市場(chǎng)的重要發(fā)展。在新三板的理論研究、制度建設(shè)等方面，他都提出了一系列突破性觀點(diǎn)，在業(yè)界享有廣泛的影響力，被譽(yù)為新三板“教父”。
創(chuàng)新型企業(yè)需要做市商引導(dǎo)估值
直通北交所：新三板、北交所的企業(yè)為什么要設(shè)置轉(zhuǎn)板制度？
程曉明：國(guó)外成熟市場(chǎng)也有轉(zhuǎn)板制度，比如紐交所和納斯達(dá)克之間就有相互轉(zhuǎn)板的案例。只是它們的轉(zhuǎn)板含義跟我們還不太一樣。
我國(guó)企業(yè)之所以從北交所轉(zhuǎn)板，是因?yàn)楸苯凰耐顿Y者開戶門檻高，交易還不太活躍，估值也沒有主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板高。因此，轉(zhuǎn)板更多是為了轉(zhuǎn)變交易環(huán)境，到一個(gè)更活躍、估值更高的市場(chǎng)去交易。去了滬深交易所以后，公司及相關(guān)方能進(jìn)行制度套利。
而紐交所、納斯達(dá)克的投資者資金門檻都是一樣的，企業(yè)在紐交所和納斯達(dá)克之間轉(zhuǎn)板主要是因?yàn)樽鍪猩獭?/p>
直通北交所：請(qǐng)你再具體解釋一下它們的做市商制度？
程曉明：我可能是中國(guó)最早接觸做市商的一批人。1993年我進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，這也是我進(jìn)入證券行業(yè)的第一份工作。那年，我在協(xié)會(huì)就干了一件事情——翻譯納斯達(dá)克交易規(guī)則，核心就是做市商（market maker）。因此，可以說我是中國(guó)最早理解和研究做市商制度的人。
做市商的核心作用就是幫助普通投資者對(duì)看不懂價(jià)值的創(chuàng)新型高科技公司進(jìn)行估值定價(jià)。也即，市場(chǎng)通過做市商制度直接“告訴”普通投資者蘋果、微軟、谷歌等高科技公司值多少錢。
公司估值看三個(gè)因素——行業(yè)分析、團(tuán)隊(duì)、財(cái)務(wù)報(bào)表。對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)來說，看財(cái)務(wù)報(bào)表就可以。然而，高科技公司的業(yè)績(jī)是不好預(yù)測(cè)的，因此主要靠看行業(yè)分析。
行業(yè)分析本質(zhì)就是技術(shù)分析，而普通人看不懂高科技行業(yè)的技術(shù)，看不懂就無法估值。我們也不可能要求每個(gè)投資者都成為行業(yè)專家，因此納斯達(dá)克就引入了做市商制度。專業(yè)機(jī)構(gòu)來分析公司的行業(yè)技術(shù)，對(duì)公司進(jìn)行合理定價(jià)，并且把估值的結(jié)果以雙向報(bào)價(jià)的方式直接告訴投資者。
納斯達(dá)克就是為高科技公司服務(wù)，做市商制度也成為納斯達(dá)克成功的最核心原因。
直通北交所：紐交所也有做市商制度嗎？
程曉明：我要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，紐交所沒有做市商制度。曾經(jīng)國(guó)內(nèi)有些人說紐交所也有做市商，納斯達(dá)克引入了混合做市商制度，紐交所跟納斯達(dá)克的交易制度是互相融合的，這個(gè)觀點(diǎn)是不對(duì)的。
2014年我去美國(guó)納斯達(dá)克和紐交所考察，在紐交所的交易大廳與他們直接溝通過。紐交所沒有做市商（market maker），只有專家（specialist）。
紐交所的專家起到什么作用呢？它是在市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下跌，股票怎么賣也賣不出去的時(shí)候，他要負(fù)責(zé)買；或者股市非理性的上漲，怎么買也買不到的時(shí)候，他要負(fù)責(zé)賣。也就是在特殊情況下，紐交所的專家要站出來。在正常交易的情況下，紐交所的專家是沒事干的。
這就是紐交所的專家制度，它并不引導(dǎo)市場(chǎng)估值定價(jià)。這跟納斯達(dá)克的做市商制度根本不是一回事。
北交所核心價(jià)值將在于做市商制度
直通北交所：美國(guó)的上市企業(yè)為什么要從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板至紐交所？
程曉明：比如說一個(gè)高科技公司創(chuàng)新階段業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，它的技術(shù)不好分析，就需要去納斯達(dá)克由做市商來引導(dǎo)市場(chǎng)合理估值定價(jià)。當(dāng)這個(gè)企業(yè)渡過以創(chuàng)新和研發(fā)為主的階段，有了穩(wěn)定的產(chǎn)品后就以經(jīng)營(yíng)為主，業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，企業(yè)價(jià)值相對(duì)容易判斷，這時(shí)就不再需要做市商，所以可以轉(zhuǎn)板至紐交所。
總之，公司的價(jià)值越看不清楚，做市商的買賣價(jià)差就越大；價(jià)值越清晰，做市商的價(jià)差就越小。當(dāng)企業(yè)價(jià)值清晰后，一方面做市商賺不到錢，另一方面企業(yè)無需做市商。既然不需要做市商，去紐交所就可以了。
直通北交所：有紐交所企業(yè)轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克交易的嗎？
程曉明：紐交所也有轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的企業(yè)，比如德州儀器。德州儀器在模擬信號(hào)時(shí)代很厲害，相當(dāng)于今天的英特爾。
后來隨著半導(dǎo)體技術(shù)、數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，傳統(tǒng)模擬信號(hào)的無線電時(shí)代過時(shí)了，德州儀器遇到很大的問題，亟需創(chuàng)新。如果進(jìn)行創(chuàng)新，公司的業(yè)績(jī)就變得不穩(wěn)定，公司的價(jià)值也看不清，可是因?yàn)樵诩~交所沒有做市商，所以德州儀器就從紐交所轉(zhuǎn)板去了納斯達(dá)克。
直通北交所：美國(guó)的轉(zhuǎn)板制度中有哪些是我們可以借鑒的？
程曉明：我一直講新三板、北交所是中國(guó)的納斯達(dá)克，是為創(chuàng)新型、高科技公司服務(wù)的，其核心特點(diǎn)、核心價(jià)值就在于做市商制度。我國(guó)主板是為傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)，不需要做市商；而北交所是為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)，創(chuàng)新型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估比較難，就需要做市商引導(dǎo)。
我們不能把北交所、新三板理解為滬深交易所的后備隊(duì)、孵化器。北交所和新三板為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)。從某種意義上來說，我甚至覺得北交所的企業(yè)更好，創(chuàng)新型企業(yè)難道還沒有傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值高嗎？只不過創(chuàng)新型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較大，不確定性大，然而它代表著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的未來。
建議在混合做市商制度推出后再做市
直通北交所：北交所上市公司要不要做市商制度呢？
程曉明：前段時(shí)間有個(gè)好消息就是科創(chuàng)板要引入做市商制度，而且科創(chuàng)板的做市商制度就是混合做市商制度。未來北交所肯定要做市的，只是在當(dāng)前純粹做市商制度下，我不太贊同做市。
現(xiàn)在新三板的創(chuàng)新層引入的就是純粹做市商制度。所謂“純粹做市商制度”就是投資人的報(bào)價(jià)彼此之間不能成交，投資人只能跟做市商成交。這就會(huì)造成做市商壟斷交易的局面。
直通北交所：何為混合做市商制度？它與現(xiàn)在的純粹做市商制度有什么區(qū)別？
程曉明：我們舉個(gè)例子：做市商9.5元買10元賣，5%的價(jià)差，那么投資人在這一買一賣中就給做市商送了五毛錢。5%的利潤(rùn)顯然太高，我們股票每天漲5%就已經(jīng)很厲害了，ST的漲停板也就5%呢。
如果投資人之間有人想9.8元賣，有人想9.8元買，可不可以呢？目前不行。因?yàn)槟阆胭I的話，只能買做市商的10元，你用9.8元買不到。反之另一個(gè)人9.8元想賣也賣不出去，因?yàn)樗荒苜u給做市商。做市商是9.5元買，他9.8元賣就成交不了。
但如果實(shí)現(xiàn)混合做市商制度，投資人之間的報(bào)價(jià)就可以成交。也就是說，投資人中只要有人9.8元買，另一人9.8元賣就可以成交，這樣交易就會(huì)活躍很多。
本來我們希望做市商來活躍交易，結(jié)果現(xiàn)在做市商在一定程度上阻礙了交易。本來做市商是一個(gè)保證高速公路暢通的維護(hù)單位，結(jié)果現(xiàn)在做市商變成了收費(fèi)站，它只管收費(fèi)不管維修，反而起了負(fù)面作用。
因此，我建議新三板、北交所的企業(yè)在混合做市商制度推出后再做市。
來源：直通北交所
