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0年復合收益率超過20%的投資大師塞斯·卡拉曼在2008年次貸危機爆發(fā)初期曾如是說。

(資料圖)

貴州茅臺本周股價再度收上了2000元，而2020年度的大牛股——英科醫(yī)療距離其2021年的最高點跌幅已經超過80%，值得注意的是，英科醫(yī)療曾是一只40倍大牛股，總市值超過1000億元，被稱為A股“手套茅”。同樣，十倍牛股中遠?？鼐嚯x近期高點調整幅度已接近40%。

長期以來，包括機構在內的眾多投資人對上市公司短期業(yè)績波動反應劇烈。2018年三季度貴州茅臺業(yè)績不及機構預期，三季報出臺當天，貴州茅臺罕見被打至跌停，股價探至509元低點。2021年的半年報發(fā)布之后，貴州茅臺一個月內跌幅超過10%，股價跌至2021年初調整以來的最低點1525元。

而十倍牛股英科醫(yī)療和中遠?？囟际菢I(yè)績暴增股。2020年英科醫(yī)療業(yè)績暴增38倍，2021年中遠海控業(yè)績暴增8倍。

短期業(yè)績動人心魄，但以短期業(yè)績作為買入基礎，具有極大誤導性。正如是巴菲特老師格雷厄姆所建議的，“我們從針對投資者的兩條建議開始，這兩條建議是矛盾的。第一條建議是：不要看重某一年的收益；第二條是，如果你確實關注短期收益，請當心每股收益中的陷阱?！?/p>

對于理性投資者來說，不看重短期業(yè)績，沒有長期跟蹤不輕言拐點來臨：好公司、差年景、深度下跌恰是迎來好買點；而差公司（包括資質一般公司）、好年景、巨幅上漲恰是好賣點。不過能夠做到這一點，不僅需要長期跟蹤和穿透的眼光，更需要堅忍不拔的毅力，才能不從眾迎風逆行。

此類大漲可能讓投資者虧大錢

企業(yè)經營不是真空之中進行，業(yè)績起伏是常態(tài)，經營環(huán)境有時順風順水，有時也會遭遇逆境。就如同理性對待市場先生一樣，理性對待企業(yè)的短期業(yè)績波動也是價值投資的重要組成部分。

然而真正的價值投資者并不太在意某一年度或者某一季度的短期業(yè)績變動。真正價值投資者評估的是企業(yè)內在價值：如果好企業(yè)只是面臨暫時性的可以渡過的難關，短期業(yè)績的下降并無損害企業(yè)內在價值，反而是逢低買入的機會，巴菲特所買的蘋果、運通、蓋克保險均在企業(yè)逆境時出手。

好企業(yè)逆風時買入的原則，同樣在A股適用。就如在貴州茅臺、萬華化學、海螺水泥等公司短期業(yè)績不及分析師一致預期時，市場高呼暴雷時出手，投資者往往會收獲不錯的長期收益。

反之，資質一般的企業(yè)面臨好年景的大豐收，投資者對此不宜過分線性外推。如果投資者以短期暴增的業(yè)績?yōu)楣乐祷A，常常會支付過高的價格。資質不佳的企業(yè)如果僅僅是因為行業(yè)景氣度上升或者正面“黑天鵝”事件在某一年取得好業(yè)績，未來幾年往往業(yè)績令人失望，因為企業(yè)的長期競爭力和內在價值并沒有改變。

而讓投資者虧大錢的往往是短期業(yè)績暴增但長期競爭力并未提升的資質不佳企業(yè)。格雷厄姆曾說過，付太高價格買優(yōu)質股的風險（盡管是存在的），并不是普通的證券購買者面對的主要風險。

“多年的投資結果告訴我們，投資者的主要虧損來自經濟狀況有利時期所購買的劣質證券。證券購買者把當期較高的利潤當成了‘盈利能力’，并且認為業(yè)務興旺就等同安全邊際。正是這樣的年代，質量較差的債券和優(yōu)先股才能按平價出售給公眾。”格雷厄姆說。

格雷厄姆曾舉了一個例子：美國鋼鐵公司1937年3月漲至126美元，因為投資者僅依據一年的優(yōu)異業(yè)績來評價該公司，而其后6年內該公司的業(yè)績都普普通通甚至不好。在12個月內，美國鋼鐵公司股價跌到了每股42美元，跌去了2/3。

理性對待短期業(yè)績波動

投資者看到一家公司的年度經營業(yè)績暴增十倍或者幾十倍時，請一定要安奈住激動情緒，其中可能存在陷阱。中外股市中都存在財務“大洗澡”的惡劣做法：就是從不好的年份中盡量加大扣除，從而使得隨后年份的數據顯得非常可觀。

經過財務“大洗澡”之后，很多公司次年的年報業(yè)績或者季報業(yè)績通常會出現(xiàn)暴增，但這種暴增并不意味著上市公司的競爭力增強或內在價值增加。

事實上，當一家公司采取過“大洗澡”等可疑的會計政策時，投資者就應該避免購買該公司的股票。對待不誠信的公司，盡管業(yè)績暴增后的股價看起來很便宜，充滿吸引力。但投資者無法通過量化的方式來消除不誠信的影響，唯一解決方法是遠離這類公司。當廚房里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂時，應該不會只有一只蟑螂。

A股投資者有爆炒“扭虧股”或“預增股”的慣例，但這種不問個股長期競爭力，輕信短期業(yè)績可以持續(xù)的做法，很容易落入別有用心者的陷阱。部分淪落為殼的極差公司存在的價值就是成為控制人的炒股工具，它們在做兩年虧損業(yè)績之后，再做一年扭虧為盈的業(yè)績，通過資金配合爆炒股價來收割韭菜。

事實上，對于內在價值沒有改變的上市公司來說，短期業(yè)績波動無損公司的投資價值。正如《巴菲特之道》中所說，“周期性變化會損害公司的短期利潤，但并不影響公司的內在價值；根本性變化則既會減少公司利潤，也會影響內在價值。”

如果以買股票就是買公司的眼光來看，真正的企業(yè)主并不會因為企業(yè)業(yè)績的短期波動而決定自己的買賣行為。正如格雷厄姆所言，“很明顯，根據當前收益而相應改變某家公司的估值，是很不理性的。一家企業(yè)在業(yè)績好的年度可以輕易賺取業(yè)績差的年度的兩倍的利潤，但是其所有者可能從未想過要相應地增減公司的價值?！?/p>

格雷厄姆教導道：普通股的市價更易受公司當前收益的影響，而不是長期平均收益，這在很大程度上導致了普通股的股價波動，且這一波動與業(yè)績好壞變化相對應。

理性投資者恰利用了優(yōu)質公司短期業(yè)績不景氣的時候進行布局。格雷厄姆認為，大眾在這一點所采取的態(tài)度明顯是錯誤的，而且他們的錯誤可能會給更理性的投資者以獲利的機會，因為后者會在股價因當前收益減少而下跌時買入股票，并在市場異常繁榮使得股價大漲后賣出。